Den 43 dager lange nedstengningen har hatt omfattende konsekvenser: statlige tjenester har vært delvis lammet, viktige datarapporter utsatt og flere millioner husholdninger har opplevd forsinkelser i offentlige ytelser. Dette var en nedstengning som kunne vært unngått, men varigheten ble så lang som følge av et politisk spill. Fra vårt ståsted er det imidlertid uklart om det var demokratene eller republikanerne som ble vinnerne av denne konflikten. På den ene siden var det 8 demokrater som krøp til korset og stemte med republikanerne uten garantier for at Affordable Care Act fortsetter. På den andre siden viser de siste senatorvalgene at demokratene har fått medvind i perioden nedstegningen har pågått. Den økonomiske kostnaden har uansett vært enorm. Anslag er at BNP-veksten i inneværende kvartal er redusert med rundt 1,5 prosentpoeng, og det vil ta tid før etterslepet i statlige etater er håndtert. Politisk fortsetter partene å stå langt fra hverandre i spørsmål knyttet til helsepolitikk og budsjettprioriteringer, og med et nytt forhandlingsløp allerede i januar ligger det an til at budsjettkonflikten kan bli et tema gjennom hele valgåret 2026.

På hjemmebane preger også politiske forhold bildet. Valget tidligere i høst har ikke ført til en avklart regjeringssituasjon, og de pågående sonderingene har gjort budsjettprosessen både langsom og uoversiktlig. Arbeiderpartiet har samtidig hatt en svak utvikling på meningsmålingene, etter å gjentatte ganger ha blitt tatt i unøyaktigheter (les løgner). Mangelen på klare styringssignaler bidrar til økt usikkerhet rundt skatte- og budsjettpolitikken inn i 2026.

Kilde: Norstat

I tillegg til dette har nyhetsbildet de siste ukene vært preget av et mer avmålt og avventende risikosentiment globalt. Den midlertidige våpenhvilen på Gaza har redusert den geopolitiske spenningen noe, selv om situasjonen fortsatt er skjør. Internasjonalt har også tiltagende handelskonflikter mellom USA og Kina fått mer oppmerksomhet, særlig etter nye restriksjoner innenfor teknologi- og industriproduksjon.

Underliggende inflasjon ligger fremdeles klart over målet, og prisstigningen innen varer og tjenester viser få tegn til avmatting. Vi legger særlig merke til at kun 2 hovedkategorier av varer og tjenester har en prisvekst under 2 %, og det er møbler og klær.  Begge deler styres i stor grad av import, og moderat prisvekst er trolig en konsekvens av styrkingen av den norske kronen. Kronestyrkingen kan til en viss grad forklares av renteforskjellen mot utlandet, og må derfor regnes som en liten seier for Norges Bank, men det er neppe nok. Og, nei, det er ikke høye kaffe- og sjokolade-priser som hadde skylden denne gangen. Det bidrar, men den viktigste komponenten er prisstigningen på de varene og tjenestene vi produserer innenlandsk. For komponentene Hus/Strøm og Matvarer, som samlet står for over 1,5 prosentpoeng av prisveksten i oktober, kan vi kun tillegge rundt 0,2 prosentpoeng til varer som åpenbart styres av internasjonale priser. Selv om svakere etterspørsel gradvis trekker veksten ned, har høy lønnsvekst og økte offentlige utgifter gjort prisveksten mer gjenstridig enn tidligere antatt. Vår konklusjon er at disse tallene ikke indikere at Norge har behov for lavere rente med det første.

Internasjonalt har utviklingen i Kina fått betydelig oppmerksomhet den siste perioden. Etter en lengre fase med dempet forbruksvekst viser ferske tall at landet nå er på vei inn i den lengste konsumpsjonsnedgangen på over fire år. Nedgangen henger tett sammen med den strukturelle svekkelsen i eiendomssektoren. Bygg- og anleggsaktiviteten har falt med rundt 50 % som andel av BNP siden 2020. I tillegg gjør effektene av ettbarnspolitikken seg nå tydelig gjeldende. Befolkningen faller, og arbeidsstyrken krymper. Konsumenttilliten er nede på rekordlave nivåer, lavere enn både under den første fasen av pandemien og under den totale nedstengningen i 2022. Kinesiske myndigheter har vært kjent for å være villige til å stimulere økonomien når slike perioder inntreffer, og det har også vært tydelig denne gangen. Så mens resten av verdens sentralbanker hadde det travelt med å heve rentene i takt med økende inflasjon i 2022/2023 holdt den kinesiske sentralbanken en stø kurs nedover. Totalt er styringsrenten senket i 9 omganger til 2,0 % siden 2021. I tillegg er egenkapitalkravet til bankene (kravet om hvor mye egenkapital bankene må ha i forhold til sine utlån) redusert kraftig i perioden. Til tross for alt dette har BNP-veksten i Kina ikke vært veldig svak i perioden. Dette skyldes til en stor grad at investeringene i andre sektorer har vært holdt oppe. Slik sett kan man snu dette til noe positivt. Den voldsomme nedgangen i byggeaktiviteten synes nå å ebbe ut, det vil innebære at et negativt bidrag vil forsvinne.

I USA er makrobildet fortsatt ufullstendig som følge av den nylige nedstengningen. Store deler av de planlagte statistikkpubliseringene for oktober ble utsatt, noe som har gitt finansmarkedene mindre styringsinformasjon enn normalt. De tallene som foreligger peker mot en tydelig avkjøling i arbeidsmarkedet. Samtidig har flere regionale banker begynt å rapportere økte tap på forbrukslån, særlig innen bilfinansiering, noe som kan indikere at husholdningene i større grad er i ferd med å kjenne effekten av høyere renter.

Aksjemarkedet

Vi har denne måneden tatt et ekstra dypdykk i tallene for å kunne si noe mer substansielt om hvordan denne perioden skiller seg fra «dot.com-perioden» i 2001 med tanke på prising i aksjemarkedet.

Aksjemarkeder har vært priset forskjellig siden tidenes morgen. Historisk har man vært villig til å betale en høyere PE for enkelte regioner enn andre, og man har vært villig til å betale en høyere PE for enkelte sektorer enn andre. I tillegg har man utfordringen med at det finnes et utall forskjellige prisingsmultipler som alle har litt forskjellige egenskaper. Hvis vi legger til side muligheten for at det finnes en «større idiot», som er villig til å kjøpe en dyr aksje enda dyrere enn vi har gjort, så handler alt om at nåverdien av kontantstrømmen, diskontert med en fornuftig rente, må eller bør være høyere enn det man betaler for en aksje i dag. Når vi i dag sier at vi opplever aksjemarkedet som høyt priset, så innebærer det, etter vår mening, at man må akseptere en lavere avkastning enn normalt framover. Bildet er imidlertid ikke svart/hvitt på den måten at vi kan si at alle markeder er høyt priset uansett hvilken prisingsmodell vi benytter. Det finnes lommer hvor prisingen er mer edruelig, men dessverre er det slik at det desidert største aksjemarkedet, det amerikanske, er på et prisingsnivå vi knapt har sett tidligere (og det med historikk som både inkluderer krakket på 30-tallet og dot.com-perioden). Hvis man sammenligner vår prisingsmodell som aggregerer et sett med 11 forskjellige prisingsmultipler for det amerikanske markedet de siste drøye 3 årene, med tilsvarende for perioden før dot.com-perioden, så er de skremmende like på aggregert basis. På aggregert basis er altså prisingen på omtrent samme nivå i dag som ved toppen før krasjet i år 2000, et krasj som resulterte i en nedgang i amerikanske aksjer på nesten 50 % de påfølgende årene.

Detaljene viser likevel at det er ganske store forskjell i enkelt-komponentene, og disse forskjellene avslører ganske godt forskjellene mellom de to markedene. Hvis vi begynner med pris i forhold til bokførte verdier (også kalt pris/bok), så er prisingsnivå omtrent akkurat det samme nå som i mars 2000, men herfra er forskjellene store. Dagens marked er priset omtrent 24 %[1] høyer hvis vi ser i forhold til omsetningen, men 23 % lavere hvis vi ser i forhold til inntjeningen. Dette forteller oss følgende: 

• Dagens inntjening er mye høyere enn den var i 2000. Man kan dermed si at det er mindre luft i prisingen i dag.

• Summen av resultatmargin og skatt er veldig mye gunstigere nå enn den gangen. Detaljene viser at forklaringen er omtrent 50/50 fordelt mellom høyere marginer og lavere skatter.

• Spørsmålet man må stille seg er om det er mulig å opprettholde de høye marginene (selskapet NIVIDA rapporterte over 50 % EBIT-margin) og om det rekordlave skattenivået vil vedvare. Hvis ikke kan man risikere at dette vil framstå som en boble på linje med dot.com-perioden om noen år.

'Det vi kan bemerke er at verdi-aksjer likevel er priset lavere enn sine historiske gjennomsnitt (siden 1998) på global basis, og selv i USA er denne gruppen kun marginalt dyrere enn historiske gjennomsnitt

Rentemarkedet

Den siste perioden har vært preget av økende lange renter i flere land, drevet av økt uro rundt bærekraften i statsgjelden

Særlig i Frankrike og Storbritannia har tiårs-renten steget med om lag 0,20 prosentpoeng. Utviklingen har gått så langt at staten ikke lenger automatisk vurderes som den sikreste låntakeren. Som følge av økende offentlig gjeld prises nå enkelte banker som tryggere alternativer enn sine egne myndigheter. Frankrike illustrerer dette tydelig. Ladet sliter med vedvarende budsjettunderskudd, politisk uro med sin femte statsminister på to år, og den franske staten betaler nå rundt 0,75 % mer enn den europeiske swap-renten – et nivå som tydelig reflekterer markedets økende skepsis. Dette innebærer at når vi ser på kredittpåslagene, som ofte vurderes opp mot statsrentene, så virker kredittmarginene lavere enn det de egentlig er.

Vi foretrekker fortsatt europeiske aksjer, som fremstår rimeligere priset og bedre posisjonert for eventuelle rentekutt i 2026. Norske aksjer vurderes som nøytrale – oljeprisen og budsjettpolitikken trekker i motsatt retning.

Oppsummert har våre porteføljer følgende tilpasninger:

• Undervekt i amerikanske aksjer

• Undervekt i USD

• Overvekt i europeiske aksjer