Av øvrige nyheter fra Norge kan vi nevne at man nå har åpnet for å velge såkalt Norgespris på strøm. Som alle sikkert har fått med seg vil det innebære 40 øre pluss moms per kwh, i tillegg til at nettleien løper som normalt. Norge er delt inn i 5 el-spotområder. Basert på historiske strømpriser kan det virke som om beboere i område 1 (Østlandet), område 2 (Sørlandet) og område 5 (Vestlandet) er tjent med å benytte seg av Norgespris. Så er det litt mindre klart hva som vil være riktig for beboere i område 3 (Midt-Norge) og område 4 (Nord Norge) bør gjøre. Hvis vi ser på statistikk over de 4 årene 2021-2024, har gjennomsnittlig årsprisen for de to nevnte områdene vært over 40 øre i 2023, og under de øvrige årene. 2021 er valgt som startår da det er tidspunktet da de to siste store strømkablene mot utlandet kom i drift. Det er i tillegg to aspekter til som begge peker i retning av at Norgespris vil være å foretrekke. Vår gjennomsnittspris forutsetter et likt forbruk gjennom hele året, mens de aller fleste i Norge har et høyere forbruk på vinteren, da prisene normalt er høyest. Norgespris vil gi en forutsigbarhet og jevn pris gjennom hele året som man ikke vil ha med flytende pris på strøm.

Konflikten mellom Ukraina og Russland har eskalert videre den siste tiden, med russiske provokasjoner, både i polsk luftrom og over Østersjøen. Det framstår for oss litt uklart hva man fra Russisk side ønsker å oppnå med dette. En forklaring er at man ønsker å sende prøvekluter for å kartlegge reaksjonsmønsteret til Europa/NATO. Situasjonen i Gaza har også eskalert på den måten at Israel har startet bakkeinvasjon av Gaza by.

I USA pågår fortsatt den politiske dragkampen mellom Trump-administrasjonen og media. Av de siste hendelsene kan vi nevne sparkingen og senere innsettelsen av talkshow verten Kimmel. I tillegg er statuen «Best friends forever» som i en kort periode var å finne like ved det hvite hus i Washington DC, et åpenbart forsøk på å teste rammene for ytringsfrihet. Det eksisterte vist nok en tillatelse til å sette opp statuen, men den ble likevel fjernet av myndighetene etter kort tid.

Det er klart at dette er midler som kommer godt med når en slunken statskasse skal fylles opp. Det offentlige underskuddet utgjør rundt 6 % av BNP. Mer interessant er det å sammenligne den innkommende tollen med de offentlige utgiftene eller inntektene. Det siste året har offentlige utgifter i USA i gjennomsnitt beløpet seg til USD 620 mrd. per måned. Vi ser altså at de innkommende tollene nå utgjør nærmere 5 % av offentlige utgifter, opp fra rundt 1 % i 2023 og 2024. Der han imidlertid ikke har rett i er når det kommer til hvem som betaler for dette. Inflasjonstallene indikerer at tollen i økende grad finnes igjen i form av økte priser på varene som ligger i butikken. Det vil altså si at det er de amerikanske konsumentene som betaler, ikke Kina eller produsentene i Kina eller andre land. Vi kan sammenligne dette med en skatteøkning for de amerikanske husholdningene, eller alternativt en økning i momssatsene.

Effekten av tolltariffene begynner nå å vises i inflasjonstallene i USA. De siste to månedene (juli og august) var kjerneinflasjonen på rundt 4 % i annualiserte termer. Den kraftige prisøkning de siste månedene vises også i årsveksten, som i august ble målt til 3,1 %, opp fra bunnoteringen på 2,8 % i mai. Til sammenligning kan vi nevne at sentralbankens inflasjonsmål er på 2,0 %. En rentenedsettelse nå kan likevel forsvares hvis sentralbanken enten

• Anser denne prisøkningen til å være relatert til økningen i toll, og at det kun er en engangs-effekt og at multiplikatoreffektene kun vil være av begrenset omfang
• Har tilstrekkelig stor frykt for vekststopp til å forsvare rentenedsettelsen, f.eks. illustrert gjennom de svake sysselsettingstallene

Når det gjelder den norske økonomien, så er konklusjonen den samme som sist, utviklingen ser ganske solid ut. Det er imidlertid mulig å finne sprekker i en ellers solid mur, f.eks. gjennom noe økt arbeidsledighet eller gjenstridig lav aktivitet innen bygg og anleggs-bransjen. Det er likevel ikke nok til at vi endrer vår grunnholdning. I lys av valgresultatet må vi imidlertid kunne si at det er knyttet en del spenning til statsbudsjettet som skal legges fram i høst. Vi tror de fleste partiene som skal være med å støtte regjeringen framover må ha tydelig tegn på noen av sine merkesaker i statsbudsjettet, så vår spådom er et ekspansivt budsjett. Norge er i den heldige situasjonen at vi har oljefondet, men det er en velsignelse som ikke er uten kostnad. Hele 25 % av de offentlige utgiftene blir i 2025 dekket av uttak fra oljefondet, og Norge er allerede i verdenstoppen når det gjelder offentlige utgifter per innbygger med et forbruk som i 2025 blir på rundt NOK 450 000. Til sammenligning kan vi nevne at Danmark, som ligger på en andre plass bruker rundt NOK 340 000, og gjennomsnittet for et utvalg vestlige land er på NOK 230.000.  Nå kan det, med rette, hevdes at det ikke er helt rettferdig å sammenligne offentlige utgifter per capita mellom land, da det er ganske forskjellig hvilke tjenester som faktisk dekkes av det offentlige. Danmark er imidlertid en ganske rettferdig pekepinn, og tilfeldigvis er differansen mellom Norge og Danmark til forveksling lik det årlige uttaket fra oljefondet. Poenget er at vi ofte har en tendens til å spise smågodt til skåla er tom, ikke ut av nødvendighet, men for de det er mulig. Som grafen under illustrerer er det ingen synlig forskjell mellom rød eller blå regjering. Tilpasningen synes å være hvor mye som er tilgjengelig fra oljefondet, eller hvor mye godteri som finnes i skåla om du vil.

Vi har fått noen endringer i styringsrente den siste måneden, men ingen av disse kan sies å være store overraskelser. Land/regioner som Euro-området, Sverige og Danmark gikk tidlig i brudd og gjennomførte alle rentenedsettelser på 2 prosentpoeng på ett år fra mai 2024. Disse landene ligger nå på et rentenivå på +/- 2 prosent, og synes i hovedsak å være ferdig med rentenedsettelsene i denne omgang. Gruppen med blant annet Norge, USA, UK og Australia har vært mer tilbakeholdne og har fortsatt et rentenivå på rundt 4 %. Alle landene i den siste gruppen har senket sin styringsrente med 0,25 % siden starten av august. Norge Bank har nå en styringsrente på 4 %, og snakker i sin kommunikasjon med markedet om en fortsatt «normalisering» av renten. Vi legger her til grunn at en «normal» styringsrente vil ligger rundt 3 % under forutsetning om at inflasjonsmålet på 2 % blir nådd. Den gjeldende rentebanen fra Norges Bank ender opp med en rente på 3,2 % i slutten av 2028. Det er 0,1 % høyere enn forrige rentebane, men uansett en minimal endring, i alle fall helt i enden av perioden. Oppjusteringen av rentebanen er noe større tidligere, og på 0,3 % i slutten av 2026. Norges Bank legger denne endringen i hovedsak på utsikter til at den norske økonomien utvikler seg sterkere enn antatt tidligere i år.

Aksjemarkedene

Aksjemarkedet kjører videre. Etter over 10 år med tilnærmet konstant mindreavkastning de framvoksende markedene har denne trenden snudd litt de siste månedene. Siden 2012 har framvoksende økonomier i snitt levert en avkastning på 3,7 %, mens den globale indeksen til sammenligning ligger på 10,9 %. Som en del av historien her må vi nevne at prisingsforskjellen mellom de to regionene på starten av den perioden vi ser på var svært lav, noe som er unormalt da de framvoksende historisk har vært priset til en ikke ubetydelig discount. Det er vanskelig å si om denne trenden nå har snudd, eller om det kun er kortsiktige fluktuasjoner, men uansett har de framvoksende markedene levert en avkastning på 29 % så langt i år, men den globale indeksen kun har levert 17 %. En viktig del av årsaken til denne forskjellen er forskjellen mellom Kina som har steget med nesten 40 % og USA som kun har steget med 14 %.

Rentemarkedet

Den løpende avkastningen (yield) man oppnår ved å kjøpe en obligasjon er enkelt sagt sammensatt av den rådende renten man kan oppnå risikofritt (her brukes gjerne statskurven som en basis) tillagt den risikopremien utstederen av den konkrete obligasjonen må betale. Det er vanlig å dele utsteder opp i rating-klasser basert på hvilken risiko ratingbyråene mener er forbundet med det enkelte selskapet. Det innebærer at man lett kan få en pekepinn på hvilken risikopremie det enkelte selskapet må betale, og videre er det mulig å si noe om hvordan viljen til å prise risiko utvikler seg over tid ved å sammenligne risikopremien til et ratingnivå over tid. Det finnes flere skalaer for rating, men den dominerende er en hvor de sikreste utstederne kategoriseres som AAA, de noe mindre sikre blir benevnet AA, så fortsetter det med A, BBB, BB, B og CCC. Papirer med rating BBB eller sterkere er normalt omtalt som IG (investment Grad), og den svakere kategorien er omtalt som høyrenteobligasjoner (HY). Risikopremien til de forskjellige rating-klassene har historisk svingt en del, typisk basert på den usikkerheten investorer generelt føler for markedsutviklingen. De siste årene hadde vi f.eks. våren 2020 en markant topp i forbindelse med utbruddet av COVID. Før det var det en tilsvarende kraftig økning i forbindelse med finanskrisen i 2009. Hvis ser hele perioden fra 1998 fram til i dag, så har kredittpåslaget til amerikanske BBB-obligasjoner svingt mellom en topp på 8 % i forbindelse med finanskrisen til dagens bunnivå på under 1 %. Poenget er at kreditpremien aldri har vært lavere enn nå. Sagt på en annen måte er dagens risikopremie for BBB-papirer på nivå med det man normalt kan forvente å få på AA-papirer, som er langt tryggere utstedere. Det er ikke utenkelig at dette har medført at investorer som normalt er investert i AA papirer nå har allokert en større del av sine investeringer over i mer risikable klasser. Noe som i sin tur kan påvirke utholdenheten ved eventuelle fall i markedet. Det at kredittspremien er lave er ikke i seg selv et signal om at man bør reallokere, men det er nok et tegn på at investorer generelt er sorgløse og ikke ser risiko i dagens marked. Noe som igjen gir en indikasjon på at nedsiden kan være høy. Og for dere som lurte: Bildet er nøyaktig det samme i Europa.

Vi er meget godt fornøyde med hvordan porteføljene har utviklet seg i år. En undervekt i amerikanske aksjer, kombinert med en valutasikring av den amerikanske eksponeringen har gitt våre kunder beskyttelse på nedsiden i et for øvrig ruglete marked.

Vi er av den oppfatning at den usikkerheten som har blitt introdusert de siste månedene ikke er gjenspeiler seg i utviklingen markedene, og selv om våre kunder har tjent på allokeringene, velger vi å opprettholde de allokeringene og seleksjonene som er foretatt.

Oppsummert har våre kunder nå følgende tilpasninger i porteføljene:

• ·         Undervekt i amerikanske aksjer
• ·         Undervekt i USD
• ·         Overvekt i europeiske aksjer