Det mest sentrale vendepunktet kom da energiinfrastruktur og transportlinjer i og rundt Hormuzstredet ble direkte berørt.  Markedets reaksjon var umiddelbar. Oljeprisen steg kraftig, volatiliteten økte og inflasjonsforventningene snudde opp igjen. Når energiprisen først beveger seg, sprer effekten seg raskt og gjerne til steder man ikke visste hadde noe med olje å gjøre.

Eksemplene begynner allerede å bli mange. I laksemarkedet har prisene falt med om lag 10 kr/kg, i stor grad som følge av at deler av det asiatiske markedet i praksis er blitt mindre tilgjengelig, blant annet på grunn av høyere fraktkostnader. Tilsvarende ser vi at såsesongen for ris i India påvirkes fordi økte kostnader svekker lønnsomheten. Dette er ikke isolerte hendelser, men tidlige tegn på hvordan et energisjokk gradvis forplanter seg gjennom økonomien.

Effekten på oljemarkedet kan grovt deles i to. Kortsiktige effekter knyttet til stengningen av Hormuzstredet, og mer langsiktige konsekvenser som følge av ødelagt infrastruktur. Når det gjelder de kortsiktige effektene finnes flere måter å avsjekke hvor mye olje som ikke når markedet i kjølvannet av krigen, og vår konklusjon er at svært mye av den oljen som normalt går igjennom Hormuz-stredet, dvs. omtrent 20 millioner fat/dag, tilsvarende 20 % av global forbruk av olje, i dag ikke når markedet. Det avgjørende er at det i praksis ikke finnes gode alternativer. De få omveiene som eksisterer har begrenset kapasitet, og ligger i tillegg innenfor rekkevidde av iranske droner. Økningen i alternative eksportkanaler er så langt på rundt en halv million fat per dag – i praksis en marginal justering sett opp mot bortfallet.

Selv om Iran militært er klart underlegen, er landets evne til å kontrollere en av verdens viktigste flaskehalser avgjørende. Konflikten handler derfor mindre om militær styrkebalanse, men mer om kontroll over energiflyten. Samtidig er det tydelig at aktørene opererer med ulike målsetninger:

• Iran: Overlevelse – med høy toleranse for økonomisk og militært press

• Israel: Regimeskifte i Iran

• USA: En målsetning som har endret karakter underveis, og fremstår mindre konsistent

Den siste perioden har vært preget av gjentatte tidsfrister fra amerikansk side knyttet til gjenåpning av Hormuzstredet. Tidsfristene har blitt utsatt gang på gang, dvs. et mønster markedet etter hvert har begynt å kjenne igjen. Resultatet er en situasjon som formelt fremstår som en våpenhvile, men hvor den viktigste effekten, nemlig stengt Hormuz, består. I tillegg har USA etablert tiltak som begrenser iransk eksport. Det reduserer tilbudet ytterligere, men har også en annen effekt; det svekker Irans finansielle evne til å opprettholde konflikten. Hvorvidt dette bidrar til en løsning, eller en ytterligere eskalering, er imidlertid et åpent spørsmål.

Historisk finnes det få gode paralleller til dagens situasjon, noe som sjelden er et betryggende utgangspunkt. Vi kan likevel trekke fram utviklingen etter Yom Kippur-krigen i 1973. Selve krigen var kortvarig, men ettervirkningene var betydelige, særlig gjennom oljeembargoen mot vestlige land. Resultatet var en kraftig og vedvarende økning i oljeprisen og fallende vekst globalt. Utslaget denne gangen er mindre i størrelse, men har allerede vart lenge nok til at effektene på økonomien er synlige, og de vil tilta dersom situasjonen vedvarer.

Oppsummert er det derfor rimelig å si at krigen nå trumfer det øvrige nyhetsbildet. Makrotall, sentralbankkommunikasjon og selskapsnyheter får mindre oppmerksomhet, og markedene styres i stor grad av utviklingen i konflikten og implikasjonene for energimarkedet.

Her hjemme har partene i frontfagene kommet til enighet uten bruk av streik eller lockout. Resultatet ble et tillegg på 4,4 %. Sett opp mot Teknisk Beregningsutvalgs anslag for inflasjonen på 3,2 %, ligger det an til reallønnsvekst også i år. Samtidig påvirkes også norsk økonomi av utviklingen internasjonalt. Norges Bank har oppjustert sine inflasjonsforventninger i de siste prognosene. I desember var anslagene for 2026 henholdsvis 2,7 prosent for kjerneinflasjonen og 2,4 prosent for total inflasjon. I mars ble dette justert opp til 3,3 og 3,4 prosent. Endringen i forventningene til totalinflasjonen er en kraftig oppgang i 2026 og lavere inflasjon i 2027 som følge av en normalisering av oljeprisen. Kjerneinflasjonen, som ikke inkluderer energi direkte, er ventet å reagere senere og i mindre grad.

Erfaring tilsier at slike sjokk virker med et tidsetterslep, og det er derfor grunn til å forvente at effektene vil bli tydeligere fremover. Samtidig viser de tallene som har kommet fra realøkonomien fortsatt motstandskraft. Dette skaper et sammensatt bilde hvor svakhetstegn begynner å materialisere seg, men uten at veksten har falt markant.

Det vi imidlertid kan si med sikkerhet er at den mest direkte effekten av konflikten kommer gjennom oljeprisen og dens påvirkning på inflasjonen. Historisk har sammenhengen mellom energipriser og produsentpriser (PPI) vært tydelig, og denne mekanismen gjør seg nå gjeldende igjen. Økte energikostnader slår raskt inn i produsentleddet, før det med en viss forsinkelse forplanter seg videre til konsumprisene (CPI). Grafen under viser sammenhengen mellom endringer i oljeprisen og inflasjonen over tid. Vi ser at effekten på produsentprisene kommer relativt raskt, med en korrelasjon på opp mot 0,8, noe som indikerer at disse seriene i stor grad beveger seg i takt. Effekten på konsumprisene kommer senere og er mindre direkte. Hvis ser på kortere perioder vil sammenhengen bli mer konsentrert og korrelasjonen gå litt ned. Forsinkelsen for kjerneinflasjonen er rundt 6 måneder.

Denne dynamikken er viktig fordi den påvirker inflasjonsforventningene. Etter en periode hvor inflasjonen var på vei ned, har vi nå sett tegn til en ny oppgang i forventningene, drevet av energikomponenten. Dette kompliserer bildet for sentralbankene, som i utgangspunktet var nær slutten av rentehevingssyklusen. Det er ikke mange land som har levert inflasjon for mars, og de aller fleste av disse kan vise til en stor økning. Det siste kvartalet ligger vårt utvalg mellom 4 og 6 %. Dette vil være en bølge som fortsatt er stigende i perioden framover, uavhengig av utviklingene i Hormuz på kort sikt.

Samtidig svekkes etterspørselen. Global forbrukertillit har falt markant, og nedgangen er bredt basert. Dette er en direkte konsekvens av redusert kjøpekraft og økt usikkerhet. Størrelsen på fallet tilsier at dette ikke er en marginal justering, men en reell endring i sentimentet.

Et lignende bilde ser vi i tjenestesektoren. Service-PMI falt markant i mars. Selv om nivået fortsatt indikerer vekst, er retningen tydelig ned. Det er ofte i denne typen indikatorer de første tegnene på en bredere avmatning kommer.

På den andre siden er det fortsatt områder som viser styrke. Global handel holder seg overraskende godt oppe, til tross for økt geopolitisk uro. Dette kan tyde på at tilpasningene i globale verdikjeder de siste årene har gjort systemet mer robust enn tidligere antatt.

Samlet sett peker dette mot et klassisk stagflasjonsnært bilde:

• Kostnadsdrevet inflasjon trekker opp

• Etterspørselen svekkes gradvis

• Veksten holder seg foreløpig oppe, men med økende nedsiderisiko

Dette er en krevende kombinasjon for både økonomien og markedene, og innebærer at utviklingen fremover i stor grad vil avhenge av hvordan energiprisene utvikler seg.

Dette kan tolkes på to måter: enten at markedet forventer en rask løsning, eller at risikoen fortsatt undervurderes.

Aksjemarkedene generelt har vist en imponerende evne til å stå imot de geopolitiske forstyrrelsene, så også denne gangen. Til tross for fortsatt veldig stor usikkerhet og eleverte oljepriser er de fleste markedene tilbake på nivåene før krigsutbruddet. Dette er helt på linje med tidligere spike i den geopolitiske risikoen de site årene. Hverken Russlands invasjon av Ukraina, angrepet på Israel eller Trumps innføring av toll har gitt noen varig effekt i aksjemarkedet

Utviklingen i rentekurven illustrerer dynamikken godt. Først en tydelig flating, etterfulgt av en moderat brattning. Dette reflekterer at markedet i økende grad priser inn at inflasjonsimpulsen fra energiprisene er reell, men samtidig midlertidig.

Balansen mellom inflasjon og vekst er dermed i ferd med å bli mer finstemt og med mindre feilmargin enn tidligere i syklusen.

Vi har derfor redusert aksjeeksponeringen noe, primært gjennom en nedvekting i fremvoksende markeder. Disse økonomiene er gjennomgående mer energiintensive, og dårligere rustet til å håndtere et vedvarende kostnadssjokk.

Samlet opprettholder vi en undervekt i aksjer, med særlig forsiktighet mot amerikanske aksjer. Kombinasjonen av høy prising, økt politisk usikkerhet og tegn til mer selektiv reprising tilsier en mer defensiv tilnærming.

Eksponeringen mot high yield er redusert. Kredittpåslagene er fortsatt lave, og gir etter vår vurdering begrenset kompensasjon for risiko i dagens makrobilde.

Samlet sett reflekterer allokeringen et ønske om å være investert, men ikke naiv. Erfaring tilsier at det sjelden lønner seg å anta at denne gangen er helt annerledes.