Dersom man skulle oppsummere sommerens nyhetsbilde med ett ord, ville "krigstretthet" være en god kandidat. Både i Ukraina og i Midtøsten beveger vi oss over i en slags utmattet forhandlingsfase, uten at noen av konfliktene faktisk er løst.
I Ukraina har fronten vært påfallende stillestående gjennom sommeren. Det får oss til å tenke at det interessante ikke lenger er kartet, men stemningen bak frontlinjene. 69 prosent av ukrainerne og 62 prosent (Levada) av russerne oppgir nå at de ønsker en forhandlet løsning så snart som mulig. Samtidig nådde sivile tap i Ukraina i juli det høyeste månedlige nivået siden mars 2022, og over 80 prosent av landets kraftproduksjonskapasitet er skadet eller ødelagt. Det er altså ingen motsetning mellom økt krigstretthet og økt lidelse. Forskjellen nå er at Ukraina i økende grad evner å påføre tilsvarende lidelser ved angrep dypt inn i Russland. Politisk har vi samtidig sett tegn til bevegelse: Trump og Zelensky møttes i Washington i slutten av juli, hvor både en Patriot-avtale og gjenopptagelse av fredsforhandlinger med Russland sto på agendaen. Om dette er starten på noe reelt, eller nok en runde med signaler uten substans, gjenstår å se. Apropos signaler uten substans; Avtalen mellom USA og Iran som ble annonsert med brask og bram i juni må nå sies å være død og begravet. Hormuzstredet er fortsatt stengt, og bettingbyråene viser under 50% sannsynlighet for en normalisering innen juni 2027. Det kommende mellomvalget og økende krigstretthet i USA kan selvsagt framskynde en løsning, men det er ikke lett å se hva denne løsningen konkret kan være.
På tollfronten fortsetter det å være en aktiv sommer. Amerikansk Høyesteretts hadde som kjent en kjennelse i februar som underkjente begrunnelsen for de innførte tollsatsene, endog med krav om at allerede innbetalt toll skulle betales tilbake. Ballen er imidlertid ikke lagt død. Trump-administrasjonen har i stedet hentet fram andre hjemler. Toll i juli rammet import for 949 milliarder dollar fra over 60 land med satser på 10–12,5 prosent. I tillegg ble det i august innførte 50 prosent toll på kanadiske landbruksvarer, meieriprodukter, møbler og drikkevarer. Dette under en annen hjemmel. Det oppleves som om Trump-administrasjonen spiller Whack-a-Mole med høyesterett. Som en illustrasjon over hvilke argumentasjoner og tilpasninger som gjøres for å hjemle tollsatsene nå kan vi nevne at Norge i denne omgangen «fikk» 12,5 prosent toll, noe som er høyere enn EU’s 10 prosent. Begrunnelsen er at Norge «ikke har tilstrekkelig forbud mot import av varer produsert med tvangsarbeid". Dette er selvsagt påstander hverken NHO eller utenriksminister Eide kan la stå uimotsagt. Realiteten er at norske eksportbedrifter nå konkurrerer på dårligere vilkår enn sine europeiske naboer i det amerikanske markedet, ikke fordi Norge har gjort noe annerledes enn EU, men fordi man havnet i feil forhandlingsspor.
Månedens kanskje mest diskuterte norske sak kom likevel ikke fra Washington, men fra Arendalsuka. I sin årlige finanstale advarte oljefondsjef Nicolai Tangen om at Oljefondet, som nå beløper seg til 22.000 milliarder kroner (4 millioner per pers), ikke nødvendigvis er en evighetsmaskin. Han trakk paralleller til 1920-tallet hvor høy teknologioptimisme, spekulasjon rundt en ny teknologi (den gang bil og radio, i dag AI), og høy statsgjeld. Den gang endte denne kombinasjonen med depresjon. Regnestykket hans er ubehagelig konkret: med 70 prosent av fondet i aksjer, ville et fall på 80 prosent utslettet over 12.000 milliarder kroner. Han pekte også på mer ekstreme scenarioer som bioterror og atomvåpen, og minnet om at Spania, Argentina og Storbritannia alle har vist at enorme formuer faktisk kan forsvinne over tid. Samtidig understreket han at markedene har vist bemerkelsesverdig motstandskraft gjennom pandemi, krig og handelskonflikter, og at han fortsatt har tro på produktivitetsgevinster fra AI og robotikk. Intensjonen bak talen var trolig å skape debatt, noe Tangen også oppnådde. Den treffer et tema vi kjenner igjen fra vår egen Taleb-diskusjon i juni: Spørsmålet om vi systematisk undervurderer sannsynligheten for ekstreme utfall, bare denne gangen fra mannen som faktisk forvalter den norske nasjonalformuen.
Hvis man skulle lete etter en rød tråd i årets makrobilde, er det fristende å kalle det "den evig glidende horisonten".
Hvis man skulle lete etter en rød tråd i årets makrobilde, er det fristende å kalle det "den evig glidende horisonten". Da USA/Israel angrep Iran i februar, var mange raskt ute og annonserte en dato for når verdensøkonomien ville gå i resesjon dersom ikke Hormuzstredet åpnet igjen. Denne datoen var typisk –2 måneder fram i tid. Det tidsvinduet har siden glidd og glidd, uten at katastrofen noensinne har innhentet oss. Mønsteret er nesten blitt en påminnelse i seg selv: Verden ser stadig et uoverkommelig problem rett rundt hjørnet, men så lenge husholdninger og bedrifter ikke er skremt nok til faktisk å endre atferd, fortsetter økonomien å tikke videre omtrent som normalt.
Tallene støtter historien godt. Den globale indeksen for innkjøpssjefer (J.P. Morgan/S&P Global) steg til 52,6 i juli, noe som er det sterkeste siden krigsutbruddet, og godt over siste tre års gjennomsnitt. Tallene viser bred oppgang i ti av tretten land og alle seks hovedsektorer. Ordreinngang og forventet produksjon nådde begge femmånedershøyder, og sysselsettingsveksten er tilbake etter en svakere periode i april. Samme mønster ser vi på forbrukersiden: Ipsos' globale forbrukertillitsindeks har nå steget tre måneder på rad, med fremgang i ni av de målte landene. Det er likevel verdt å understreke at tilliten fortsatt ligger merkbart under nivåene fra før krigen i 14 land. Det samme bildet ser vi hos konsumentene. Et uvektet gjennomsnitt av normalisert konsumenttillit i over 40 land falt fra 0,20 i februar til -0,75 i april og tilbake til -0,06 i juli. Ingen av disse nivåene signaliserer veldig svak tillit, men nedgangen fra februar til april var oppsiktsvekkende rask.
Der realøkonomien har overrasket positivt, har sentralbankkommunikasjonen vært desto mer turbulent. Kevin Warsh holdt sitt første rentemøte som Fed-sjef 29. juli, satte renten uendret på 3,50–3,75 prosent, men leverte en pressekonferanse uten klar forward guidance og med antydninger om at allerede høyere renter langt på vei hadde gjort jobben for ham. Markedet kjøpte det ikke. Bank of America omtalte reaksjonen som et regelrett "credibility shock" for sentralbanken, og lange renter skjøt i været. 30-årsrenten er i skrivende stund over 5,2 prosent (høyeste på nesten 20 år). Ironien er tydelig: jo mindre overbevisende Fed-sjefen fremstår, desto mer tvinges markedet til å prise inn en rentehevning i september bare for å gjenopprette institusjonens troverdighet. Hans første Jackson Hole-tale som sentralbanksjef, 27.–29. august, blir dermed en av høstens virkelig interessante begivenheter å følge med på.
Det som gjør bildet ekstra underholdende, er at finansminister Bessent tilsynelatende ikke er fornøyd med å bare se på. 19. august doblet Treasury sitt tilbakekjøpsprogram for lange statsobligasjoner, fra maksimalt 2 til 4 milliarder dollar per transaksjon. Programmet er rettet mot 10- til 30-årige papirer og løpende fra 9. september til 4. november. Effekten var umiddelbart en nedgang i yielden på rundt 0,1 prosentpoeng, dagen etter var vi imidlertid tilbake. Vår vurdering er at dette er et altfor lite plaster på et stort sår, og at den eneste virkelige løsningen er å redusere den offentlige gjelden, som nettopp passerte $ 40 trillioner (amerikansk trillion, dvs $40 000 000 000 000). Gjelden er med det doblet på under 10 år. Det skal i amerikansk politikk eksisterer en sikkerhetsbrems i forbindelse med opptak av gjeld i form av et gjeldstak. Historien viser imidlertid at gjeldstaket over hode ikke fungere etter intensjonen. Hele 58 prosent av tiden siden 2013 har gjeldstaket vært suspendert, og det er mer et politisk våpen enn en regel for å kontrollere gjelden. Historisk har gjeldstaket blitt et tema når Kongressen og presidentskapet er i ulike hender. Under Obama skjedde det to ganger. Først under 2011-krisen (som endte med S&P's første noensinne nedgradering av amerikansk kredittrating) og deretter under nedstengningen i oktober 2013. Begge med republikansk kontroll over Representantenes hus mot en demokratisk president. Samme mønster gjentok seg under Biden i 2023. Med samlet republikansk kontroll siden 2025 har derimot dynamikken forsvunnet: gjeldstaket ble hevet med 5.000 milliarder dollar allerede i juli 2025, bakt inn i «One Big Beautiful Bill» via reconciliation, som kun krever simpelt flertall i Senatet. Problemet har imidlertid ikke forsvunnet, det har bare flyttet seg til ordinære bevilgningsvedtak, som fortsatt krever 60 stemmer, noe som har gitt oss tre historiske nedstengninger av det offentlige på under to år. Gjelden vokser uansett videre, uavhengig av hvilken variant av politisk dysfunksjon som dominerer akkurat nå.
Det interessante er at vi nå har en finansminister og en sentralbanksjef som tilsynelatende står og drar i hver sin ende av et tau. Fed-sjefen skapte (utilsiktet) usikkerhet som drev rentene opp, hvorpå Finansdepartementet nå bruker et rent fiskalpolitisk verktøy for å presse dem ned igjen. Det er ikke daglig kost å se penge- og finanspolitikk trekke så eksplisitt i hver sin retning.
Bak all denne kommunikasjonsstøyen ligger et reelt spørsmål: hvor klebrig er egentlig inflasjonen? Juli-tallene i USA gir et ganske presist svar. Headline-KPI kom inn på 3,4 prosent år over år, kjerne-KPI på 2,5 prosent. Det er imidlertid i forskjellen mellom varer og tjenester historien egentlig ligger. Kjernevarer steg kun 0,81 prosent år over år, og fortsetter å falle tilbake etter en kortvarig oppblomstring drevet av tollpåslag på blant annet bildeler og elektronikk. Kjernetjenester, derimot, ligger på 3,01 prosent. Dette er lærebok-andrerundeeffekter: vareprisene har roet seg, mens tjenester og bolig er det som holder totalinflasjonen klebrig. Samme mønster går igjen andre steder i den utviklede verden. For eksempel i Storbritannia forblir tjenesteinflasjonen på-stedet-hvil til tross for fallende energipriser.
Aksjemarkedene:
S&P 500 satte ny rekord i august (7.814,88), og oppgangen fortsetter å være bredt akseptert av markedet. Verdt å merke seg: årets EM-oppgang er i stor grad en fire-aksjers-historie – Samsung, SK Hynix og TSMC utgjør nå over 30 prosent av MSCI Emerging Markets, med Kospi opp nærmere 96 prosent hittil i år på AI/halvlederbølgen. Utover det handler forskjellene mellom vinnere og tapere mer om energieksponering enn klassisk EM/DM – råvareeksportører som Canada og en svak yen-drevet Japan har gjort det bra, mens oljeimportører som India og energitunge Tyskland har slitt.
Rentemarkedene:
I den korte enden er bildet fortsatt en drakamp mellom sentralbankene og inflasjonen. Som vi diskuterte i Makrobildet med Warsh, klebrig tjenesteinflasjon og en Fed som har mistet noe av sin egen troverdighet. I den lange enden handler historien om noe annet, en stadig tydeligere sammenheng mellom voksende gjeld/underskudd og fallende tillit. USA er det mest åpenbare eksempelet (30-årsrenten over 5,2 prosent), men mønsteret er globalt. Japans 10-års statsrente har steget til 2,85 prosent og fortsetter oppover i takt med at markedet nå priser inn 78–80 prosent sannsynlighet for en BOJ-hevning i september. Frankrike er kanskje det mest slående tilfellet: 10-års stat har krysset 4,1 prosent, drevet av en kombinasjon av høyere energipriser og en ren fransk risikopremie – gjeld på 117,5 prosent av BNP, underskudd på 5,1 prosent, og økende politisk usikkerhet foran presidentvalget i 2027.
Det virkelig oppsiktsvekkende er hva dette har gjort med Frankrikes plass i det europeiske rentehierarkiet. Med italiensk 10-års statsrente på 4,09 prosent og tysk Bund på rundt 3,25 prosent, er den franske spreaden mot Tyskland (om lag 85 basispunkter) nå på linje med – faktisk marginalt over – den italienske. Det er første gang siden finanskrisen at Frankrikes lange lånekostnader konvergerer med, og til dels overgår, Italias. Landet som lenge har blitt regnet som Europas trygge kjerne, låner nå dyrere enn landet som i årevis har vært kontinentets fiskale bekymringsbarn.
Til tross for ekstremt gode statsfinanser er heller ikke Norge fritatt høyere lange renter den siste tiden, men Norge har ikke fått tilsvarende utgang i risikopremien. Utgangen her skyldes utelukkende høyere inflasjonsforventninger.
Valuta:
Historien om yenen fortjener en grundigere gjennomgang, fordi den illustrerer noe viktig: valutaintervensjon er sjelden bare en bilateral sak lenger. Yenen svekket seg til rundt 164 mot dollar i slutten av juli, noe som er nær et 40-års bunnivå, drevet av den vedvarende rentedifferansen mellom en høyrentende Fed og en fortsatt forsiktig BOJ. Japan grep til slutt inn unilateralt for å forsvare valutaen. Problemet er at Japan holder om lag 1.200 milliarder dollar i amerikanske statsobligasjoner som sin viktigste likvide reserve, og den tradisjonelle måten å finansiere valutaintervensjon på er nettopp å selge slike reserver for å skaffe dollar. TD Economics anslo at vedvarende japansk salg av amerikanske statsobligasjoner kunne presse den amerikanske 10-årsrenten 20–50 basispunkter høyere over tid.
Den felles innsatsen fra Japan og USA i juli var egentlig runde tre i denne kampen. Første runde var i januar da sentralbanken kom med verbale advarsler. Andre runde var i april med rekordstore intervensjoner fra Japan alene. Tredje runde var felles intervensjon fra Japan og USA. Stadig kraftigere lut, og Yen er likevel svakere nå en før disse intervensjonene startet.
Det er derfor USA valgte å bli med på intervensjonen noe som er ekstraordinært. Det er andre gang dette århundret at USA i det hele tatt har deltatt i en yen-intervensjon. Årsaken er ikke alliert solidaritet, men det handlet om selvbevaring. Ved at Fed solgte euro mot yen og fremhevet FIMA-reposystemet som et alternativ til direkte salg, kunne Japan forsvare valutaen sin uten å tvinge fram et salg av amerikanske statsobligasjoner som ville skadet det amerikanske rentemarkedet ytterligere. Det er verdt å legge merke til hvor godt dette henger sammen med Bessents tilbakekjøpsprogram fra Makrobildet. Begge er tiltak fra amerikanske myndigheter for å holde hånden over de lange rentene, bare rettet mot to ulike trusler mot samme mål. Den politiske viljen illustrerer hvor sårbar USA er ovenfor høyere lange renter.
Effekten av intervensjonen har imidlertid vist seg kortvarig, og det kan forklares av at heller ikke disse tiltakene retter seg inn mot å løse rotårsakene. Vi ser altså igjen et lite plaster på et stort sår. Når Bank of Japan normaliserer renten og yenen styrker seg, blir det mindre attraktivt for japanske institusjonelle investorer (livsforsikringsselskaper og pensjonskasser) som lenge har vært blant verdens største kjøpere av utenlandske statsobligasjoner å sitte på valutasikrede amerikanske og europeiske papirer. Yen-historien er dermed ikke bare en USD/JPY-sak, men en tredje kanal, ved siden av sentralbank-troverdighet og offentlig gjeldsvekst, som presser globale lange renter oppover samtidig.
Inntjeningsveksten har vært god gjennom sommeren, men aksjekursene har i praksis steget nesten like mye som inntjeningen. Vi har med andre ord ikke fått noe reelt multippelfall som kunne gjort verdsettelsen mer attraktiv.
Dette reflekterer ikke et negativt syn på selve inntjeningsveksten, men at prisingen allerede har fulgt tett etter. Det er lite "luft" igjen dersom veksten skulle skuffe.
I rentemarkedet er bildet mer nyansert. Lange renter har steget markert og bredt. Vi har dokumentert det samme mønsteret i USA, Japan og Frankrike i Finansmarkedene-bolken. I det norske rentemarkedet ser vi en klar topp rundt 2-3 års segmentet, som samsvarer bra med vår eksponering. Vi har i dette brevet argumentert for at det er en reell risiko for at denne bevegelsen fortsetter, drevet av strukturelle snarere enn midlertidige faktorer. Løpende yield er dermed høy nok til at vi er komfortable med å holde fast ved denne durasjonsprofilen, selv om vi erkjenner at ytterligere renteoppgang i det lange segmentet ikke kan utelukkes.
Samlet er porteføljene fortsatt posisjonert for et scenario hvor veksten holder seg oppe, men uten at vi tar unødig risiko i verken aksjeprising eller rentedurasjon utover der vi mener kompensasjonen faktisk er god nok.
Den gode nyheten er at den samme renteoppgangen samtidig legger grunnlaget for høyere fremtidig avkastning. Det som først fremstår som et tap, blir dermed gradvis hentet inn igjen gjennom høyere kuponginntekter. Samtidig har kredittspreadene gradvis falt tilbake etter den første usikkerheten rundt krigen. Resultatet har vært at Investment Grade-porteføljer ikke bare har hentet inn det midlertidige kursfallet, men også levert en betydelig meravkastning utover det som kan forklares av rentenivået alene. Dette illustrerer en viktig egenskap ved Investment Grade-obligasjoner. I perioder med plutselige rentehopp kan kursutviklingen være svak på kort sikt. Over tid vil imidlertid den høyere løpende renten normalt dominere avkastningsbildet, særlig dersom kredittkvaliteten forblir høy og markedene gradvis vender tilbake til mer normale forhold.
Allokering
Vi har ikke gjennomført vesentlige endringer i allokeringen siden forrige rapport. Til tross for betydelig geopolitisk uro og store bevegelser i enkelte markeder, opplever vi at de overordnede investeringscasene i stor grad er uendret.
Makrobildet preges fortsatt av en bemerkelsesverdig motstandskraft. Verdensøkonomien har så langt håndtert både høyere energipriser og økt geopolitisk usikkerhet bedre enn mange fryktet. Samtidig fortsetter de omfattende investeringene knyttet til kunstig intelligens å bidra til aktivitet, investeringsvilje og optimisme i finansmarkedene.
På den annen side fremstår verdsettelsene i deler av aksjemarkedet som krevende. Ikke minst gjelder dette i USA, hvor forventningene til fremtidig inntjeningsvekst fortsatt er høye. Som vi diskuterer i månedens spesialtema, er det betydelig usikkerhet knyttet til både størrelsen på de fremtidige produktivitetsgevinstene fra AI og hvem som til slutt vil høste verdiskapingen.
Vi opprettholder derfor en undervekt i aksjer, primært gjennom redusert eksponering mot USA. Dette reflekterer ikke nødvendigvis et negativt syn på amerikansk økonomi eller selskapsinntjening, men snarere at mye av optimismen etter vårt syn allerede er reflektert i prisene.
Tilsvarende opprettholder vi en undervekt i high yield-obligasjoner. Kredittpåslagene er fortsatt relativt lave i et historisk perspektiv og gir begrenset kompensasjon for risiko sammenlignet med Investment Grade-obligasjoner, hvor løpende renter fortsatt fremstår attraktive.
Samlet er porteføljene posisjonert for et scenario hvor verdensøkonomien fortsetter å vokse, men samtidig med en viss robusthet dersom de høye forventningene som i dag preger deler av finansmarkedene skulle vise seg å være for optimistiske.