For finansmarkedene har nyhetsbildet i økende grad blitt preget av kapitalallokering. De største teknologiselskapene fortsetter å annonsere omfattende investeringsplaner innen kunstig intelligens. Omfanget minner mer om klassisk industriell kapasitetsutbygging enn om tradisjonell programvareutvikling. Utbygging av datasentre, halvlederkapasitet og energiinfrastruktur er kapitalintensivt, langsiktig og forbundet med betydelig usikkerhet rundt faktisk avkastning.

Markedet har gradvis å skifte fokus. Der 2024 og 2025 handlet om vekst og potensial, handler 2026 mer om avkastning på investert kapital. I et renteregime som er betydelig høyere enn før pandemien, blir kapitalkostnaden mer reell. Investorer etterspør dokumentasjon på lønnsomhet, ikke bare teknologisk lederskap. Dette innebærer ikke at AI-bølgen er over. Tvert imot kan vi stå foran en flerårig investerings- og produktivitetssyklus. Men overgangen fra entusiasme til kapitaldisiplin er en naturlig og sunn fase i enhver investeringssyklus.

Flere sentralbanker befinner seg nå i en pausefase. Etter kraftige hevinger i 2021-2022 etterfulgt av betydelige kutt gjennom 2024, fremstår 2026 mer nyansert. Inflasjonen har falt betydelig fra toppene, men ikke fullt tilbake til målene i alle økonomier. Samtidig har arbeidsmarkedene vist større robusthet enn mange fryktet. Resultatet er at pengepolitikken ikke lenger styres av en klar og entydig retning, men av løpende vurderinger av enkeltdata. Når retningen ikke lengre er tydelig, øker markedets følsomhet for hvert inflasjons- og arbeidsmarkedstall.

Den samme dynamikken ser vi i Norge. De siste inflasjonstallene har vært høyere enn ønsket. Prisveksten viser seg mer seiglivet enn mange anslo tidligere i fjor.  Dette har ført til en justering i renteforventningene, og de korte rentene har beveget seg noe opp igjen. Så lenge inflasjonen ikke faller tydelig tilbake mot målet, vil Norges Bank ha begrenset handlingsrom.

Til tross for en mer avventende pengepolitikk og vedvarende inflasjonsusikkerhet, fremstår risikosentimentet i finansmarkedene relativt robust. Kredittmarginene er lave i historisk sammenheng, volatiliteten er dempet, og aksjemarkedene handles på multipler over langsiktige gjennomsnitt. Dette er ikke nødvendigvis et faresignal. Lave risikopremier kan være rasjonelle dersom vekstutsiktene er stabile og misligholds risikoen lav. Men det innebærer at markedet har mindre buffer mot negative overraskelser. Markedet er etter vår mening ikke sårbart fordi fundamentene er svake, men fordi prisene allerede reflekterer en relativt optimistisk fremtid.

Økningen var i stor grad drevet av energikomponenten, og kjerneinflasjonen steg til 3,6 prosent. Strømpriser har historisk vært volatile og påvirkes av både værforhold, kraftbalanse og regulatoriske forhold. Det mer interessante ligger derfor i sammensetningen av kjerneinflasjonen. Her ser vi en tydelig forskjell mellom importert og innenlandsk prisvekst. Den importerte delen viser tegn til moderasjon, hjulpet av mer stabile internasjonale varepriser og en styrking av kronen. Den innenlandske delen holder seg derimot mer seig.

Dette peker mot kostnadsforhold som i større grad er forankret i lønnsvekst og innenlandsk etterspørsel. Lønnsoppgjøret får dermed økt betydning. Fra arbeidstakersiden er det fortsatt klare krav om reallønnsvekst. Teknisk beregningsutvalg (TBU) anslår inflasjonen til 3 prosent for året, noe som ligger høyere enn både SSBs og Norges Banks anslag. Dersom lønnsveksten tilpasses TBU-estimatet, kan vi få en situasjon hvor innenlandsk kostnadsvekst stabiliseres på et nivå godt over inflasjonsmålet.

Dette illustrerer dilemmaet for Norges Bank. Energikomponenten kan viser seg midlertidige. men kjerneinflasjonen, særlig den innenlandske komponenten, ligger godt over målet. Rentenivået er allerede høyt, og enkelte sektorer merker belastningen tydelig. Samtidig tilsier den underliggende inflasjonsdynamikken at handlingsrommet for raske og omfattende rentekutt er begrenset.

I USA viste januartallene en jobbvekst på 172 000 nye stillinger utenfor jordbruket, noe som er den sterkeste månedsveksten siden desember 2024. Isolert sett bekrefter dette at amerikansk økonomi fortsatt har betydelig motstandskraft. Avviket mellom de offisielle tallene og ADP-målingen var imidlertid uvanlig store. Differansen var om lag tre standardavvik større enn normalt på årsendringen, noe som er det største avviket i historien dersom vi ser bort fra pandemiperioden i 2020. Slike sprik forekommer, men i dagens politiske klima får de større betydning enn tidligere. Den økende politiske mistilliten til offentlige institusjoner, inkludert kontroverser rundt statistikkproduksjonen og ledelsen i Bureau of Labor Statistics (BLS), bidrar til å skape unødvendig usikkerhet rundt selve datagrunnlaget. For finansmarkedene er dette problematisk. Pengepolitikken er datadrevet, og dersom tilliten til data svekkes, øker også usikkerheten rundt sentralbankens reaksjonsfunksjon. I realøkonomisk forstand fremstår arbeidsmarkedet fortsatt relativt stramt. Sysselsettingsveksten holder seg oppe, og det er få tegn til brå økning i ledigheten. Et slikt bilde understøtter husholdningenes inntektsvekst og samlet etterspørsel. Samtidig reduserer det behovet for raske rentekutt fra Federal Reserve. Det overordnede bildet er derfor todelt: Fundamentalt solide tall, men økende støy rundt målingene.  

Til tross for økende handelspolitiske spenninger holder globale handelsvolumer seg overraskende godt oppe. Historisk har sammenhengen mellom global handel og global BNP-vekst vært tett. Selv om det er vanskelig å fastslå hva som leder og hva som følger, publiseres handelstallene tidligere enn BNP, og kan derfor fungere som en tidlig temperaturmåler. Foreløpig ser vi ingen akutte faresignaler i volumene. Det betyr ikke at handelsstrømmene er uendret. Snarere ser vi en gradvis omdirigering. Bruken av transittland og alternative produksjonskjeder, eksempelvis via Mexico og Vietnam, kan gi et visst element av dobbelttelling i statistikken, samtidig som det illustrerer at globaliseringen ikke reverseres, men reorganiseres. Det er derfor viktig å skille mellom handelsvolum og handelsmønster. Totalvolumet holder seg relativt stabilt, men de geopolitiske linjene i kartet tegnes på nytt.

I bakgrunnen av disse utviklingstrekkene ser vi konturene av et finanspolitisk comeback. De største bevegelsene i styringsrentene ligger trolig bak oss i denne syklusen. Dermed får finanspolitikken større betydning for vekstimpulsene fremover. Tyskland har varslet omfattende investeringsprogrammer over de neste ti årene, med særlig vekt på infrastruktur, forsvar og energiomstilling. I USA er det samtidig rimelig å anta at finanspolitikken vil bli mer ekspansiv i forkant av mellomvalget i 2026. Kombinasjonen av vedvarende budsjettunderskudd og mindre pengepolitisk innstramming bidrar til å forklare hvorfor de lange rentene har stabilisert seg på et høyere nivå enn det vi var vant til i tiåret før pandemien. Økonomien synes å ha beveget seg bort fra et regime preget av sekulær stagnasjon og ekstrem pengepolitisk dominans, mot en situasjon hvor finanspolitikken igjen spiller en mer aktiv rolle.

Fellesnevneren for sektorene som nå opplever økt press, er høy andel lønnskostnader – ofte knyttet til høytlønnede kunnskapsarbeidere – og forretningsmodeller hvor menneskelig kapital i praksis er hovedproduktet. Programvareselskaper innenfor SaaS-segmentet og konsulentselskaper er eksempler på dette.

For SaaS-selskaper ligger risikoen primært i to forhold. For det første kan AI redusere behovet for enkelte typer programvare ved at funksjonalitet integreres direkte i større plattformer. For det andre kan utviklingskostnader falle, noe som senker inngangsbarrierene og øker konkurransen. Marginer som historisk har vært svært høye, kan dermed bli gjenstand for strukturelt press. Innen konsulentbransjen er utfordringen mer direkte. Dersom generativ AI i økende grad kan produsere analyser, kode, juridiske utredninger eller strategiske notater, vil betalingsviljen for tradisjonell timebasert rådgivning kunne komme under press. Markedet begynner derfor å diskontere at enkelte deler av denne verdikjeden kan få svakere marginer over tid.

Det er viktig å understreke at dette foreløpig i stor grad er forventningsdrevet reprising, ikke nødvendigvis resultat av faktiske inntjeningsfall. Men i et marked som allerede er høyt priset i flere segmenter, er det ofte forventningsendringer som utløser kursbevegelser. Samtidig ser vi at markedet i større grad differensierer mellom selskaper med reell kontantstrøm og robust balanse, og selskaper hvor prisingen i hovedsak bygger på fremtidig vekst. I et regime med høyere og mer stabile renter blir diskonteringsrenten mer synlig i verdsettelsene.

Norske statsrenter steg markant etter publiseringen av inflasjonstallene som var høyere enn forventet. Bevegelsen ble imidlertid raskt reversert for de lengre løpetidene. Dette tyder på at markedet i hovedsak tolker inflasjonsspranget som drevet av kortsiktige faktorer snarere enn en varig oppjustering av inflasjonsforventningene. Renter med løpetid under tre år ligger fortsatt noe høyere enn før tallslippet, men kurven er gjennomgående flat. En flat rentekurve signaliserer normalt at markedet forventer moderat vekst fremover, kombinert med begrenset rom for ytterligere renteøkninger. Samtidig er det verdt å merke seg at lange renter internasjonalt har stabilisert seg på et høyere nivå enn det vi var vant til før pandemien. Det gjenspeiler kombinasjonen av finanspolitiske underskudd og mindre aggressiv pengepolitisk støtte.

I kredittmarkedet er risikopåslagene fortsatt lave i et historisk perspektiv. Spreadene har økt marginalt de siste ukene, men bevegelsen er knapt synlig dersom vi løfter blikket og ser på lengre tidsserier. Dette innebærer at markedet fortsatt priser inn relativt lave mislighold og begrenset økonomisk tilbakeslag. Historisk har kombinasjonen av flate rentekurver og lave kredittpåslag ofte vært forbundet med senfase i konjunktursyklusen. Så lenge realøkonomien holder seg robust, kan dette vedvare. Men utfallsrommet fremstår asymmetrisk dersom vekstforventningene skulle bli justert ned.

Vi opprettholder en undervekt i aksjer, med særlig forsiktighet mot amerikanske aksjer. Bakgrunnen er kombinasjonen av høy prising, økt politisk usikkerhet og tegn til mer selektiv reprising innen enkelte strukturelt utsatte sektorer. Eksponeringen mot high yield er redusert sammenlignet med tidligere nivåer. Kredittpåslagene er fortsatt lave, og kompensasjonen for kredittrisiko fremstår begrenset gitt det makroøkonomiske bakteppet. Samlet sett reflekterer allokeringen et ønske om å balansere deltakelse i et fortsatt robust realøkonomisk bilde mot risikoen for reprising i segmenter hvor forventningene allerede er høye.