Måneden har vært dominert av en konflikt i Midtøsten som i verste fall kunne utviklet seg til en regional storkrig. Under konflikten mellom USA, Israel og Iran var markedsreaksjonene bemerkelsesverdig moderate. Oljeprisen steg riktignok i perioder, men verken aksjemarkedene eller rentemarkedene viste tegn til den typen uro vi normalt forbinder med en konflikt i en region som står for en betydelig del av verdens energiproduksjon. Tolkningen synes å være at markedet hele tiden forventet at konflikten ville finne en politisk løsning før den truet den globale energiforsyningen.  I samme periode har vi sett en av historiens største børsnoteringer gjennom SpaceX. Begge hendelsene peker i samme retning. Investorene synes fortsatt villige til å se forbi kortsiktig usikkerhet og fokusere på de langsiktige mulighetene.

Etter flere måneder med rullerende våpenhviler i Midtøsten synes partene nå å ha kommet fram til en avtale som i det minste kan virke å ha litt lengre tidsperspektiv. Det er fortsatt begrenset hva som er kjent om de konkrete detaljene, og det gjenstår å se hvor robust avtalen faktisk er. Inntrykket så langt er at dette i stor grad dreier seg om det engelskmennene gjerne omtaler som "kicking the can down the road" – man har skjøvet de vanskeligste problemstillingene foran seg i håp om at tiden skal gjøre dem lettere å håndtere. Likevel finnes det ett element som finansmarkedene umiddelbart festet seg ved: Hormuzstredet skal åpne igjen!

Med forbehold om at de nevnte detaljene ikke er kjent, kan det virke som om Iran til tross for at de tapte krigen i all konvensjonell forstand, var i stand til å vinne freden og ende opp med en avtale som var bedre enn den de fikk forhandlet med Obama. I den sammenheng er det også interessant å merke seg den politiske kommunikasjonen rundt avtalen. Der Donald Trump normalt har hatt en bemerkelsesverdig evne til å plassere seg selv i sentrum av store politiske begivenheter, har det denne gangen vært visepresident JD Vance som i stor grad har fungert som administrasjonens ansikt utad. Hvorfor dette er tilfelle kan man bare spekulere i. En mulig forklaring er at Trump ønsker å holde en viss avstand til en avtale som fortsatt innebærer betydelig politisk risiko dersom den skulle bryte sammen. En annen mulighet er at republikanerne allerede har begynt å tenke på maktoverføring og neste generasjon lederskap. Uansett årsak er rollefordelingen interessant, og representerer et brudd med mønsteret vi har blitt vant til gjennom de siste årene.

Mens verdens ledere har brukt store deler av måneden på å diskutere krig og fred, har investorene vært opptatt av noe helt annet. Børsnoteringen av SpaceX har utviklet seg til å bli en av de mest spektakulære kapitalmarkedsbegivenhetene i moderne tid. Emisjonen ble gjennomført til 135 dollar per aksje, men kursen har på kort tid steget til over 200 dollar. Verdsettelsen har dermed passert 2,5 billioner dollar, og selskapet er allerede blant verdens aller største målt etter markedsverdi. Det mest interessante er kanskje ikke SpaceX i seg selv, men hva verdsettelsen forteller oss om risikoviljen i kapitalmarkedene. Investorene er villige til å betale enorme summer for forventninger om fremtidig vekst innen satellittkommunikasjon, romfart, forsvarsteknologi og kommersialisering av verdensrommet. Mye av verdien ligger i aktiviteter som ennå ikke eksisterer i dagens skala.

Utviklingen har samtidig gjort Elon Musk til verdens første person med en estimert formue på over én billion dollar målt etter norsk tallskala. Slike tall er vanskelige å forholde seg til. For å sette størrelsesordenen i perspektiv tilsvarer formuen omtrent fire norske statsbudsjetter, eller rundt halvparten av Tysklands samlede føderale budsjett for ett år. Selv sammenlignet med de største statene i verden er det få enkeltpersoner som noen gang har kontrollert verdier av tilsvarende størrelse.

Historien om SpaceX står derfor i sterk kontrast til de geopolitiske overskriftene. Mens politiske ledere forsøker å håndtere gamle konflikter og historiske motsetninger, fortsetter kapitalmarkedene å rette blikket mot fremtidige teknologiske muligheter. Det er kanskje nettopp denne kontrasten som best oppsummerer nyhetsbildet ved inngangen til sommeren 2026. Verden fremstår mer usikker enn på lenge, men investorene synes fortsatt villige til å prise inn en fremtid preget av innovasjon, vekst og teknologiske gjennombrudd.

Vi har en tendens til å tenke i gjennomsnitt, normalfordelinger og "mest sannsynlige utfall", selv om historien gang på gang viser at de største konsekvensene ofte kommer fra hendelser som på forhånd fremstår som svært usannsynlige. Dersom man ser tilbake på årene siden pandemien, er det vanskelig å ikke tenke at verdensøkonomien har blitt servert en lang rekke slike hendelser.

Nedstengningen av verdensøkonomien, inflasjonssjokket i 2022, energikrisen i Europa, bankkrisen i 2023, handelskonfliktene mellom USA og Kina, «Liberation Day» og den nylige konflikten mellom Israel, USA og Iran er alle hendelser som ga utfall i tradisjonelle makromodeller ville blitt betraktet som ekstreme utfall.

F.eks ga Covid et fall i amerikansk sysselsetting på nesten 20 millioner i april 2020. Et utfall som er 30 standardavvik under historisk gjennomsnitt (fra 1947), og således bare skal skje 1 gang hvert 10e197 år (et tall med 197 siffer foran komma. Det kan ikke skje!).  Eller når tilgangen på olje fra OPEC faller med 8 millioner fat i mars. Kun 12 standardavvik under normale endringer, men likevel ganske usannsynlig basert på en normalfordelingsmodell (1 gang på 10e34 år).

Poenget er todelt. Taleb har rett, normalfordeling er ikke alltid en god modell, og vi har opplevd sjokk som vi sjelden tidligere har opplevd. Det interessante er imidlertid ikke selve hendelsene. Det interessante er hvordan finansmarkedene reagerer på dem. For få år siden ville mange av disse hendelsene vært forventet å skape langvarig uro i finansmarkedene. I dag synes investorene i stadig større grad å se gjennom de kortsiktige konsekvensene og fokusere på hvordan situasjonen forventes å se ut om seks eller tolv måneder.

Dette illustrerer samtidig en av de største utfordringene ved makroanalyse. Alle makrotall er historiske. De beskriver hva som har skjedd, ikke nødvendigvis hva som kommer til å skje. Finansmarkedene er derimot fremoverskuende. Utfordringen oppstår når verden endrer seg raskere enn statistikken. Skal man legge størst vekt på tallene slik de fremstår i dag, eller skal man forsøke å se gjennom det som kan vise seg å være midlertidig støy?

Denne problemstillingen kommer tydelig frem i vurderingen av utviklingen i Midtøsten. Til tross for stengningen av Hormuzstredet og den betydelige usikkerheten dette har skapt, virker markedene å være mer opptatt av sannsynligheten for at situasjonen normaliseres enn de økonomiske konsekvensene av dagens situasjon. Hvis vi skal dømme etter bettingsidene Polymarket og Kalshi, har sannsynligheten for en normalisering av trafikken gjennom Hormuz økt betydelig etter signeringen av intensjonsavtalen mellom partene. Det er likevel interessant å merke seg at markedet langt fra priser inn full normalisering.

Kalshi opererer i skrivende stund med omtrent 50 prosent sannsynlighet for at stredet skal være åpent innen 1. september.

Det er likevel ingen tvil om at usikkerheten har påvirket husholdningene. Grafen under viser utviklingen i konsumenttillit standardisert som avvik fra historisk gjennomsnitt (Beklager Nassim). 

Standardiseringen gjør det mulig å sammenligne indikatorer som opprinnelig måles på ulike skalaer. En observasjon på minus to innebærer at konsumenttilliten ligger to standardavvik under normalen, noe som statistisk forekommer relativt sjelden.

Konklusjonen er at husholdningene allerede var relativt pessimistiske før den siste opptrappingen i Midtøsten. Konflikten har bidratt til å forsterke denne utviklingen, men nivåene er fortsatt ikke like svake som de mest ekstreme periodene vi observerte under pandemien eller inflasjonssjokket i 2022.

Mens husholdningene har blitt mer forsiktige, har reaksjonene i rentemarkedet vært bemerkelsesverdig moderate.

En praktisk måte å observere inflasjonsforventninger på er gjennom rentekurvene som reflekterer markedets forventninger til sentralbankenes fremtidige styringsrenter. I forkant av konflikten i Midtøsten forventet de fleste markedsaktører gradvise rentekutt gjennom andre halvår. Etter opptrappingen har disse forventningene blitt justert noe opp. Konkret har 10 sentralbanker i vårt utvalg på 115 gått fra å ha senking som siste endring til å heve renten i perioden etter krigsutbruddet. Norges Bank hadde i sin siste pengepolitiske rapport fra i fjor en forventning om en styringsrente på 3,5 % ved utgangen av året, mens rentebanen nå indikerer et drøyt prosentpoeng høyere rente.

Selv om markedet nå priser inn noe høyere renter enn tidligere, er endringene relativt beskjedne sett opp mot størrelsen på det geopolitiske sjokket. Dette støtter inntrykket av at investorene oppfatter utviklingen som midlertidig snarere enn strukturell.

Et annet sted hvor man raskt kan observere effektene av geopolitisk uro er internasjonal handel. Handelsdata har den fordelen at de publiseres relativt raskt og i begrenset grad revideres i ettertid. Det er liten tvil om at energihandelen har blitt påvirket av situasjonen i Hormuz. Volumene transportert med tankskip har falt merkbart siden stengningen. Samtidig er bildet betydelig mer robust for øvrig varehandel.

Så langt finnes det få tegn til at den bredere verdenshandelen er vesentlig påvirket av de høyere energiprisene eller den økte usikkerheten. Dette betyr ikke at risikoen er borte, men det illustrerer at den globale økonomien fortsatt viser betydelig motstandskraft.

Oppsummeringen av makrobildet er derfor noe paradoksal.

Verden har de siste årene blitt utsatt for en rekke hendelser som under normale omstendigheter ville vært forventet å skape betydelig økonomisk skade. Likevel fortsetter aktiviteten å holde seg overraskende godt oppe. Vår tolkning er at finansmarkedene i økende grad, og med rette, ser gjennom kortsiktige sjokk og fokuserer på de langsiktige drivkreftene i økonomien.  En viktig forklaring kan være de omfattende investeringene knyttet til kunstig intelligens. Investeringene bidrar allerede til økonomisk aktivitet gjennom økt etterspørsel etter datasentre, energi, halvledere og digital infrastruktur. Samtidig synes markedene å ha betydelig tro på at disse investeringene etter hvert vil gi produktivitetsgevinster som kan bidra til høyere økonomisk vekst.

Om denne optimismen viser seg å være berettiget, diskuterer vi nærmere i månedens spesialtema.

Det innebærer noe mer positivtet i aksjemarkedet, fallende renter og, selvsagt, fallende oljepris. Ikke alle markedene er tilbake til der de startet, men alle har beveget seg i den retningen

Aksjemarkedene

Utviklingen i aksjemarkedet har vært sterk, mye takket være en vilje til å prise opp AI-investeringer. Dette til tross, så har avkastning globale vekst- og verdiaksjer vært veldig lik siden starten av 2025.  Vekstaksjene har riktignok reagert kraftigere på både positive og negative nyheter. De viktigste negative nyhetene i tidsperioden vi dekker her er «Liberation-Day» og krigen i Midtøsten.  Om noe er dette en veldig klar indikasjon på at mye av oppgangen akkurat nå er ganske snever. Teknologi har hatt dobbelt så høy avkastning i perioden.

Rentemarkedene

Perioden siden februar illustrerer på en god måte hvordan en Investment Grade-portefølje faktisk skaper avkastning.  For en portefølje med rundt tre års rentedurasjon kommer avkastningen i hovedsak fra tre kilder. Den første er den løpende renten investoren mottar ved å eie obligasjonene. Den andre er endringer i det generelle rentenivået. Den tredje er endringer i kredittspreadene, altså den ekstra rentekompensasjonen investorene krever for å låne penger til selskaper fremfor stater.

Da konflikten i Midtøsten eskalerte steg de lange rentene markant. Den norske treårige swaprenten beveget seg fra rundt 4,1 % til nærmere 4,9 % på få uker. For en obligasjonsportefølje med omtrent tre års rentedurasjon innebærer dette et midlertidig verdifall ettersom eksisterende obligasjoner blir mindre attraktive enn nye obligasjoner som utstedes til høyere renter. Mange investorer opplever dette som paradoksalt. Rentenivået stiger, men obligasjonsfondet faller i verdi. Forklaringen er at markedet umiddelbart repriser eksisterende obligasjoner til det nye rentenivået.

Den gode nyheten er at den samme renteoppgangen samtidig legger grunnlaget for høyere fremtidig avkastning. Det som først fremstår som et tap, blir dermed gradvis hentet inn igjen gjennom høyere kuponginntekter. Samtidig har kredittspreadene gradvis falt tilbake etter den første usikkerheten rundt krigen. Resultatet har vært at Investment Grade-porteføljer ikke bare har hentet inn det midlertidige kursfallet, men også levert en betydelig meravkastning utover det som kan forklares av rentenivået alene. Dette illustrerer en viktig egenskap ved Investment Grade-obligasjoner. I perioder med plutselige rentehopp kan kursutviklingen være svak på kort sikt. Over tid vil imidlertid den høyere løpende renten normalt dominere avkastningsbildet, særlig dersom kredittkvaliteten forblir høy og markedene gradvis vender tilbake til mer normale forhold.

Allokering

Vi har ikke gjennomført vesentlige endringer i allokeringen siden forrige rapport. Til tross for betydelig geopolitisk uro og store bevegelser i enkelte markeder, opplever vi at de overordnede investeringscasene i stor grad er uendret.

Makrobildet preges fortsatt av en bemerkelsesverdig motstandskraft. Verdensøkonomien har så langt håndtert både høyere energipriser og økt geopolitisk usikkerhet bedre enn mange fryktet. Samtidig fortsetter de omfattende investeringene knyttet til kunstig intelligens å bidra til aktivitet, investeringsvilje og optimisme i finansmarkedene.

På den annen side fremstår verdsettelsene i deler av aksjemarkedet som krevende. Ikke minst gjelder dette i USA, hvor forventningene til fremtidig inntjeningsvekst fortsatt er høye. Som vi diskuterer i månedens spesialtema, er det betydelig usikkerhet knyttet til både størrelsen på de fremtidige produktivitetsgevinstene fra AI og hvem som til slutt vil høste verdiskapingen.

Vi opprettholder derfor en undervekt i aksjer, primært gjennom redusert eksponering mot USA. Dette reflekterer ikke nødvendigvis et negativt syn på amerikansk økonomi eller selskapsinntjening, men snarere at mye av optimismen etter vårt syn allerede er reflektert i prisene.

Tilsvarende opprettholder vi en undervekt i high yield-obligasjoner. Kredittpåslagene er fortsatt relativt lave i et historisk perspektiv og gir begrenset kompensasjon for risiko sammenlignet med Investment Grade-obligasjoner, hvor løpende renter fortsatt fremstår attraktive.

Samlet er porteføljene posisjonert for et scenario hvor verdensøkonomien fortsetter å vokse, men samtidig med en viss robusthet dersom de høye forventningene som i dag preger deler av finansmarkedene skulle vise seg å være for optimistiske.