Samtidig gjenstår en rekke vanskelige spørsmål: Hva skal skje med Irans uranprogram, hvordan skal trafikken gjennom Hormuz reguleres framover, og hvem skal eventuelt betale for ødeleggelsene krigen har påført Iran? Selv om markedet til tider opptrer som om en løsning er nært forestående, minner vi om at forrige større avtale med Iran tok nær to år å forhandle frem. En våpenhvile og midlertidig åpning av Hormuz er fullt mulig, men en endelig løsning fremstår fortsatt som lite sannsynlig på kort sikt.

Oljeprisen har i perioden svingt mellom 100 og 110 dollar fatet. Det er høyt sammenlignet med de siste årene, men fortsatt lavere enn nivåene vi så mellom 2008 og 2014. Forskjellen er at dagens oppgang drives av geopolitisk uro på tilbudssiden snarere enn sterk etterspørsel. De realøkonomiske konsekvensene har foreløpig vært moderate, men dyrere energi har igjen løftet inflasjonsforventningene og bidratt til svakere global handel. Særlig interessant blir utviklingen i oljelagrene fremover. USA rapporterte et fall på 54 millioner fat i april, mens flere asiatiske økonomier fortsatt er svært avhengige av oljeimport via Hormuz-stredet. I denne sammenheng er USA vesentlig bedre stilt enn mange av de asiatiske landene, som for eksempel Japan, Sør-Korea, Kina eller Taiwan som alle mottar mellom 60 % og 80 % av sin oljeimport via Hormuz.

Trump sitt besøk i Kina ga langt mindre gjennomslag enn amerikanske myndigheter hadde håpet på. Et sentralt tema var ønsket om kinesisk støtte til å presse Iran til å åpne Hormuz-stredet, men signalene fra Beijing var gjennomgående avmålte. Kina har store strategiske oljereserver og langt bedre tid enn vestlige økonomier. Fra kinesisk side synes vurderingen å være at det er begrenset gevinst i å hjelpe USA ut av en situasjon landet i stor grad selv har bidratt til å eskalere. Heller ikke på handelssiden kom de store gjennombruddene. Kina lovet økte kjøp av amerikanske soyabønner og enkelte Boeing-fly, men volumene fremstår beskjedne sammenlignet med historiske nivåer. Boeing-aksjen falt faktisk etter møtet, noe som illustrerer at markedet hadde forventet mer.

Symbolikken rundt besøket ble ytterligere forsterket da Vladimir Putin ankom Beijing omtrent samtidig som Trump forlot landet. Timingen ble av mange tolket som et bevisst kinesisk maktsignal.

Parallelt med situasjonen i Midtøsten har også Ebola-utbruddet i Sentral-Afrika fått økende oppmerksomhet. WHO har advart om rask smittespredning i DR Kongo og Uganda, med flere hundre registrerte tilfeller og over 200 dødsfall så langt. Mørketallene antas å være betydelige. Ebola ble først identifisert i 1976, og det største utbruddet kom i Vest-Afrika i 2014–2016, hvor over 11.000 mennesker mistet livet. Dagens variant mangler fortsatt godkjente vaksiner og effektiv behandling. Det skyldes neppe manglende medisinsk kompetanse, men heller begrensede økonomiske og politiske insentiver til å prioritere sykdommer som hovedsakelig rammer fattige deler av verden.

De siste ukene har imidlertid oljeprisoppgangen igjen skapt frykt for at inflasjonen skal vise seg mer seiglivet enn tidligere antatt. Høyere energipriser fungerer i praksis som en ekstra skatt på både husholdninger og næringsliv, samtidig som de smitter videre til transportkostnader, matvarepriser og industriproduksjon.

Det avgjørende spørsmålet framover er hvor mye av dette som er midlertidig, og hvor mye som setter seg i den underliggende inflasjonen. Historisk har sentralbankene ofte vært villige til å se gjennom kortsiktige energisjokk, men utfordringen oppstår dersom inflasjonsforventningene begynner å stige eller lønnsveksten tilpasser seg det høyere prisnivået. Så langt finnes det få tegn til en full ny inflasjonsspiral, men utviklingen har vært tilstrekkelig til at markedene nå priser inn færre og senere rentekutt enn tidligere forventet.

Dette har også endret kommunikasjonen fra flere sentralbanker. Ved inngangen til året var hoveddiskusjonen hvor raskt rentene kunne settes ned. Nå har fokus flyttet seg mot hvor lenge rentene må holdes høye. Vi opplever ikke nødvendigvis at sentralbankene igjen forbereder aggressive rentehevinger, men snarere at de er blitt langt mer forsiktige med å signalisere lettelser.

Samtidig fortsetter den makroøkonomiske utviklingen i Kina å bekymre. Flere nøkkeltall har den siste tiden kommet inn svakere enn ventet. Det gjelder særlig detaljhandel, kredittvekst og eiendomsinvesteringer, mens PMI-indeksene har beveget seg rundt eller under nivået som indikerer stagnasjon. Den kinesiske økonomien preges av ettervirkningene etter eiendomskrisen, svak konsumtillit og strukturelle utfordringer knyttet til demografi og produktivitetsvekst. Kina har de siste tjue årene vært en global vekstmotor, og kinesiske myndigheter har villig stimulert ved å øke tilgangen på kapital for å dempe nedturer.  Vi ser nå både tegn på manglende vilje og evne til å gjøre det samme. Industriproduksjonen holdes fortsatt oppe, og eksporten har vært relativt robust, men innenlandsk etterspørsel fremstår svak. På mange måter framstår Kina nå som en økonomi med høy produksjonskapasitet, men svak innenlandsk etterspørselsvekst.

Vi ser også tegn til svakere global handel. Målt i volum har utviklingen vært svak i mars og april. Vi kan her bli litt narret av at de nominelle handelstall holdes oppe av høyere energi- og råvarepriser. Dette er en viktig forskjell. Verdien av verdenshandelen ser på overflaten relativt robust ut, men underliggende volumvekst peker mot svakere aktivitet. Høyere oljepris fungerer i praksis som en belastning på global vareflyt og industriaktivitet, samtidig som høyere renter og geopolitisk usikkerhet bidrar til mer forsiktige investeringer og lavere etterspørsel. Handelstallene er en dataserie som vi vektlegger tungt, da disse tallene kommer raskt og viser en historisk tett korrelasjon med BNP-veksten. Sammenhengen er ikke 1-1, men BNP endres med omtrent halvparten av endringen i handelen.

Her hjemme har oppmerksomheten i større grad vært rettet mot revidert nasjonalbudsjett. Vi mistenker at Arbeiderpartiet denne gangen har tatt hensyn til at de nå skal inn i forhandlinger og derfor gjort rom for påplussinger som følge av forlik med samarbeidspartier. Det innebærer at finanspolitikken fortsatt bidrar til å holde aktiviteten i økonomien høy på et tidspunkt hvor pengepolitikken egentlig forsøker å dempe presset. For Norges Bank kompliserer dette rentebildet ytterligere, særlig i en situasjon hvor inflasjonen igjen viser tegn til å stabilisere seg over målet. Sammenlignet med øvrige vestlige land er det ingen tvil om at de offentlige utgiftene i Norge er høye, selv om vi tar hensyn til at tjenestetilbudet er forskjellig. Utvalget i grafen under er 20 vestlige land og Norge er med klar margin det dyreste landet å drive per capita.

Aksjemarkedene

Vi har hatt en klassisk negativ makroimpuls med krig, dyrere energi, inflasjonspress og høyere renterisiko, men samtidig et svært sterkt risikosentiment. Forklaringen ligger i kombinasjonen av fortsatt god selskapsinntjening, AI-drevet investeringsoptimisme og en forventning om at konflikten enten blir begrenset eller etter hvert løses diplomatisk. Det gjør at markedet foreløpig behandler oljeprissjokket mer som et midlertidig tilbudssjokk enn som starten på en bred konjunkturnedtur.

Samlet sett ser vi en klassisk reprising av risiko i rentemarkedet. Høyere energipriser slår ut i renter, kredittpåslag og sektorrotasjon. Samtidig er det verdt å merke seg at markedene relativt raskt, som så mange ganger før,  har hentet seg inn igjen etter den initiale reaksjonen.

Dette kan tolkes på to måter: enten at markedet forventer en rask løsning, eller at risikoen fortsatt undervurderes.

Aksjemarkedene generelt har vist en imponerende evne til å stå imot de geopolitiske forstyrrelsene, så også denne gangen. Til tross for fortsatt veldig stor usikkerhet og eleverte oljepriser er de fleste markedene tilbake på nivåene før krigsutbruddet. Dette er helt på linje med tidligere spike i den geopolitiske risikoen de site årene. Hverken Russlands invasjon av Ukraina, angrepet på Israel eller Trumps innføring av toll har gitt noen varig effekt i aksjemarkedet

Utviklingen i rentekurven illustrerer dynamikken godt. Først en tydelig flating, etterfulgt av en moderat brattning. Dette reflekterer at markedet i økende grad priser inn at inflasjonsimpulsen fra energiprisene er reell, men samtidig midlertidig.

Balansen mellom inflasjon og vekst er dermed i ferd med å bli mer finstemt og med mindre feilmargin enn tidligere i syklusen.

Vi har derfor redusert aksjeeksponeringen noe, primært gjennom en nedvekting i fremvoksende markeder. Disse økonomiene er gjennomgående mer energiintensive, og dårligere rustet til å håndtere et vedvarende kostnadssjokk.

Samlet opprettholder vi en undervekt i aksjer, med særlig forsiktighet mot amerikanske aksjer. Kombinasjonen av høy prising, økt politisk usikkerhet og tegn til mer selektiv reprising tilsier en mer defensiv tilnærming.

Eksponeringen mot high yield er redusert. Kredittpåslagene er fortsatt lave, og gir etter vår vurdering begrenset kompensasjon for risiko i dagens makrobilde.

Samlet sett reflekterer allokeringen et ønske om å være investert, men ikke naiv. Erfaring tilsier at det sjelden lønner seg å anta at denne gangen er helt annerledes.