Oktober har gitt oss en lærebokillustrasjon, med den forskjell at vingeslaget ikke var spesielt lite. Det startet i Hormuzstredet, som fortsatt er stengt, og har gitt en oljepris rundt 114 dollar fatet.

Derfra har kjeden forgreinet seg. I USA har gjennomsnittlig bensinpris steget fra 2,98 dollar per gallon før krigen til 4,29, og diesel har passert 6 dollar for første gang. Det er ikke lenger bare et økonomisk tall, men et politisk. Tre dager etter at dette brevet kommer ut, går amerikanerne til valgurnene, og pumpeprisen er valgkampens mest synlige prisskilt. I Europa bidrar de samme drivstoffprisene til en levekostnadskrise som har sendt folk ut i gatene, mest dramatisk i Frankrike. Og i sentralbankene har energiprisene vært med på å presse Fed til sin første renteheving på tre år. Tornadoen i Texas er for øvrig ikke bare en metafor: delstaten ser ut til å velge sin første demokratiske senatsrepresentant på nesten 40 år.

Tirsdag 3. november velges hele Representantenes hus (435 seter) og 35 av 100 seter i Senatet. Vidsyn for oktober skrives altså før resultatet er kjent, og skal vokte oss for å konkludere. Det trenger vi heller ikke, for markedet har allerede gjort det for oss. På prediksjonsmarkedet Polymarket gis demokratene 93,5 prosent sannsynlighet for flertall i Representantenes hus og nesten 70 prosent i Senatet, hvor republikanerne i dag har 53 seter. Demokratene leder med 5–11 prosentpoeng på målingene, og en Reuters/Ipsos-måling er Trumps oppslutning nede i 32 prosent, den laveste i hans politiske karriere.

Mye av dette opinionsskiftet kan tilskrives diskusjoner om levekår. Trump har lovet at oljeprisen skal stupe «rett etter valget». Det registrerer vi, uten helt å forstå hvordan valgdagen skal påvirke Hormuzstredet. Målingene har undervurdert Trump i valg der han selv sto på stemmeseddelen. I mellomvalget i 2022 bommet de i motsatt retning. I tillegg har en ekstra usikkerhet oppstått rundt endringen av valgdistriktene som er gjennomført av begge partier. Det ene er at konsekvensen av disse endringene er usikker, og det andre er at lovligheten rundt disse endringene er rettslig bestridt.

Med alle mulige forbehold synes det som vi går mot en løsning med delt makt hvor president Trump på den ene siden vil stri med et demokratisk hus og trolig også et demokratisk senat. Vi mener likevel det ligger en stor usikkerhet rundt hva som skjer i etterkant av valget. Trump har jobbet for å underminere legitimiteten av valget, og vi tror ikke denne jobben vil bli mindre intensiv etter et eventuelt valgnederlag. Justisdepartementet har allerede gått til søksmål for å stanse sertifiseringen av senatsvalget i Alaska, men bare dersom den sittende republikaneren Dan Sullivan taper. Begrunnelsen er at velgerne kan ha blitt forvirret av en uavhengig kandidat med samme navn, en pensjonert lærer fra fiskeværet Petersburg. Juridiske eksperter gir søksmålet små sjanser, men det sier mye om hvordan dagene etter valget kan bli.

Opptøyene i Frankrike begynte med noe så lite dramatisk som elever som klaget over lærermangel, overfylte klasserom og skolebygg uten kjøling. Den 2. oktober var rundt 400 videregående skoler, omtrent én av ti, stengt. Etter hvert fikk elevene selskap av langt flere, og temaet utvidet seg til levekostnader generelt og drivstoffpriser spesielt. Lørdag 17. oktober gikk protestene over i opptøyer, med plyndring av butikker og brannstiftelser i offentlige bygninger. Det mest talende tallet er likevel ikke antall arresterte, men et budsjettall. I budsjettforslaget for 2027 er rentekostnadene på statsgjelden anslått til 74,5 milliarder euro, mens utdanningsbudsjettet er på 65,5 milliarder. Frankrike bruker altså mer på renter enn på skolene elevene protesterer for. Fra 2000 har utdanningens andel av offentlige utgifter i Frankrike falt fra ca. 10,6 til 8,9 %, samtidig som statsgjelden som andel av BNP er doblet. Noe av dette kan forklares med demografi hvor antallet studenter har bare økt med 5,5 %, mens befolkningen har vokst med nesten 14 %. Men selv justert for dette får skole og universitet rundt 10 % mindre av kaka enn for 25 år siden. Låneopptakene har med andre ord gått til andre ting enn utdanning.

Statsminister Sébastien Lecornu foreslår å kutte underskuddet fra 5,4 til 5,0 % av BNP, noe som knapt kan kalles innstramming. Moody's tror bare på 5,2 %. Likevel får han ikke flertall for budsjettforslaget. Den 23. oktober stemte nasjonalforsamlingen ned inntektssiden av trygdebudsjettet med 115 mot 1 stemme, mens regjeringens egne partier avsto. Det er en form for budsjettbehandling vi ikke anbefaler å prøve hjemme. Behovet for innstramming er åpenbart, men motviljen er like åpenbar, og begge deler er forståelige. Når nå renten begynner å utgjøre en signifikant og raskt økende andel av offentlige utgifter (3,8 %), aner vi en ond sirkel: Uro presser regjeringen til å bruke mer, det løfter rentene, og høyere renter gir mindre penger til det folk protesterer for. I augustrapporten skrev vi at Frankrike nå låner dyrere enn Italia. I oktober passerte den franske tiårsrenten 5 % for første gang siden 2002. Den politiske fragmenteringen vil trolig øke framover, og både kandidater fra ytre høyre og ytre venstre agiterer for økt pengebruk. Den viktigste bufferen er at gjelden har en gjennomsnittlig løpetid på rundt 8,5 år, så det tar tid før høyere renter slår fullt ut. Tid er imidlertid ikke det samme som en løsning. Finansmarkedene er i alle fall ikke beroliget av det som skjer.

Apropos 17. oktober. Bevegelsen og opptøyene har ikke holdt seg innenfor franske grenser. I Milano ble det sendt inn 500 ekstra soldater for å støtte rundt 5 000 politifolk etter en uke med plyndring hvor 34 av 45 arresterte var mindreårige. I Madrid har pensjonister og andre satt opp en teltleir på Puerta del Sol i nesten en måned. I Lisboa handler det om boligpriser og husleievern, i Tirana om studieavgifter. Kravene spriker, men har en fellesnevner. Mer offentlige penger til pensjoner, boliger og skoler, i et Europa der statsbudsjettene allerede er strukket langt. Sommerfuglen i Hormuz har med andre ord fått mange vinger.

I USA har konsumprisveksten steget til 3,7 %, og selv i Norge, der en sterk krone har holdt importprisene nede, er KPI oppe i 3,4 %. Bare fra august til september økte prisveksten i 23 av 27 EU-land. Vel så viktig som nivåforskjellen er det faktum at inflasjonen for ett år siden var på vei ned, mens den nå er på vei opp. Hvis vi ser under panseret, oppdager vi årsaken. I euroområdet har energiprisene steget med nesten 19 % på ett år, og energi alene står for 1,7 prosentpoeng av inflasjonen. I USA sto bensin for mer enn halvparten av prisøkningen i september. Kjerneinflasjonen, altså prisveksten utenom energi og mat, er på 2,5 % i euroområdet og 2,6 % i USA. Det er høyere enn sentralbankene ønsker, men langt unna nivåene fra 2022.

Et oljesjokk gir i utgangspunktet et engangsløft i prisnivået, og prisveksten faller tilbake når effekten er ute av tolvmånederstallene. Det vi imidlertid ser tendenser til, er andrerundeeffekter i form av at bedrifter sender høyere energi- og transportkostnader videre til kundene. Dette resulterer i at arbeidstakere, som merker prisene på bensinstasjonen, krever høyere lønn. Det tar tid før slike andrerundeeffekter slår ut, men de er vanskelige å reversere når de først har satt seg. Jo lenger inflasjonen ligger over målet, desto mindre tålmodighet har sentralbankene råd til. I USA er den nå inne i sitt sjette år over målet. Tjenesteinflasjonen gir et godt bilde av denne effekten, og her ser vi nå de første tegnene. I euroområdet steg den fra 3,0 til 3,2 % i september, og i USA steg prisene på tjenester utenom energi og mat med 0,4 % på én måned. Dette tilsvarer rundt 5 % i årlig takt. Det er for tidlig å konkludere, men tjenesteinflasjonen ligger i alle fall godt over sentralbankenes inflasjonsmål på 2 %.

Etter hevingen i september holdt Fed renten uendret på 3,75–4,00 % på møtet 28. oktober. Det kom ikke som noen overraskelse, for markedet priset inn bare 7 % sannsynlighet for en ny heving. Mer interessant er at to komitémedlemmer, Lisa Cook og Beth Hammack, stemte for å heve renten igjen. Uenigheten i Fed handler altså ikke om når renten skal ned, men om hvor raskt den skal opp. Samtidig oppgraderte Fed beskrivelsen av økonomien fra «solid» til «sterk», mens inflasjonen fortsatt omtales som «forhøyet». Slik ordlegger man seg ikke hvis man planlegger rentekutt. Vi tolker pausen som et spørsmål om timing, ikke om retning. Om det var tilfeldig at den kom på det siste møtet før et valg som i stor grad handler om levekostnader, lar vi være usagt. Flere analytikere venter en ny heving i desember. For de amerikanske husholdningene, som vi kommer til nedenfor, betyr det at lettelsen ikke kommer med det første.

Amerikansk økonomi går godt. I tredje kvartal vokste økonomien med 3,4 % i årlig takt. Husholdningene ser det annerledes. University of Michigans indeks for forbrukertillit endte på 48,0 i oktober. Det er den nest laveste målingen i undersøkelsens historie, og bare slått av mai i år (44,8). Rundt fire av ti amerikanere tror egen økonomi blir verre det neste året. Til sammenligning toppet andelen seg på rundt 29 % under forrige store oljekrise i 1979–80.

Det mest interessante er likevel hvem som er pessimistiske. Under finanskrisen, covid og inflasjonssjokket i 2022 falt tilliten omtrent likt i alle inntektsgrupper. Denne gangen skiller gruppene lag. Målt mot sin egen historie ligger husholdningene i den nederste inntektstredelen nå lavere enn noen gang siden 1980, og midtre tredel satte bunnrekord tidligere i år. Den øverste tredelen ligger fortsatt over bunnen fra 2022. Forklaringen er ikke vanskelig å finne. De med høyest inntekt eier også flest aksjer, og aksjemarkedet har satt rekord på rekord. De med lavest inntekt bruker en større del av lønnen på bensin og mat. Middelklassen opplever med andre ord økonomien mer som de nederste enn som de øverste. Dette er den K-formede økonomien vi har omtalt tidligere: gjennomsnittet ser fint ut, men det er ingen som bor i gjennomsnittet.

Norge er i den uvanlige situasjonen at sjokket som presser resten av verden, styrker både statsfinansene og kronen. Den importveide kronekursen styrket seg med rundt 6 % i første halvår, og importerte konsumvarer steg bare 1,0 % i pris på ett år i september. Det har dempet den totale prisveksten betydelig i Norge.

Nordmenn har likevel fått merke oljeprisen på bensinstasjonen. KPI steg til 3,4 % i september, drevet av en rekordøkning i drivstoffprisene på 27,7 % på én måned. Det skyldes både høyere oljepris og at de midlertidige avgiftskuttene på drivstoff ble reversert 1. september. Det gjorde vondt nok til at noen sikkert skulle ønske det var Norgespris på bensin også. På strøm har den nye Norgespris-ordningen nemlig bidratt til å holde prisene i ro. Den underliggende prisveksten, KPI-JAE, var uendret på 3,0 %. Husleie er årets største enkeltbidrag til prisveksten.

Norges Bank hevet renten til 4,50 % 23. september. Dette var den andre hevingen i år, og Norges Bank har sagt at den er klar til å heve igjen om nødvendig. Neste beslutning kommer 5. november, rett etter at dette brevet er sendt ut. Vi venter at renten holdes uendret, i tråd med rentebanen fra september. Den sterke kronen og en stabil kjerneinflasjon gir Norges Bank rom til å vente.

Ellers er bildet roligere. Norges Banks regionale nettverk meldte i september om «små endringer i vekstutsiktene», og boligprisene falt i de fleste deler av landet i tredje kvartal. Det mest påfallende tallet er kanskje at husholdningenes sparerate har steget fra 5,5 prosent i fjor til 8,5 prosent i andre kvartal. Amerikanerne svarer pessimistisk i sine spørreundersøkelser. Nordmenn sier lite, men legger mer penger til side.

I september omtalte vi at aksjer og obligasjoner igjen hadde begynt å falle i verdi samtidig, fordi stigende renter presser ned prisen på begge. 22. oktober fikk vi se det motsatte mønsteret: Nasdaq falt 2,6 prosent, mens statsobligasjonene steg i verdi. Den amerikanske tiårsrenten falt med 0,19 prosentpoeng til 4,95 prosent, det største fallet på én dag siden bankkrisen i mars 2023. Investorene solgte AI-aksjer og flyttet pengene til statsobligasjoner. Samtidig priset markedet ut noen av Fed-hevingene det hadde ventet, og flere som hadde satset på stigende renter, måtte dekke inn posisjonene sine. Forskjellen er viktig for en allokeringsportefølje. Når frykten handler om inflasjon, faller aksjer og obligasjoner gjerne samtidig, slik vi så i 2022. Når frykten handler om vekst eller risiko, søker pengene trygghet i statsobligasjoner, og obligasjonene demper fallet. Én dag er ikke et nytt regime, men oktober minnet oss om at obligasjonene fortsatt kan fungere som en forsikring.

Aksjemarkedene:

Resultatsesongen viser at markedet ikke lenger gir AI-selskapene blanke ark. Microsoft leverte over forventning, med 43 prosent vekst i skytjenesten Azure, og aksjen steg om lag 3 prosent. Alphabet leverte inntekter på forventning, men et resultat per aksje godt under, og varslet enda høyere investeringer neste år. Aksjen falt rundt 10 prosent. Begge selskapene satser like hardt på AI, men reaksjonene gikk i hver sin retning. Forskjellen er at Microsoft kan vise til avkastning på investeringene, mens Alphabet ber investorene vente. 

Investeringene er nå store nok til at forskjellen betyr noe. Microsoft ventes å investere rundt 115 milliarder dollar i år, om lag en tredel av inntektene, mot 12 prosent i 2022. Når forventningene er priset til perfeksjon, skal det lite til før kursene faller. Vi tror markedet vil skille stadig skarpere mellom selskaper som tjener penger på AI og selskaper som bare bruker penger på det.

Rentemarkedene:

Etter en kraftig oppgang i september, da amerikansk tiårsrente nådde sitt høyeste nivå siden 2002, falt de lange rentene tilbake i oktober. Den amerikanske tiårsrenten ligger nå rundt 5 %, den britiske rundt 5,3 % og den tyske rundt 3,4 %. Den japanske er på 2,8 %, lavt sammenlignet med de andre, men over ett prosentpoeng høyere enn for ett år siden i et land der tiårsrenten i mange år lå på null.

Det mest interessante er likevel forskjellene innad i euroområdet. Rentedifferansen mellom franske og tyske tiårsrenter startet måneden på 1,3 prosentpoeng og var 22. oktober oppe i 1,75 , mot et snitt på rundt 0,8 det siste året. Mens rentene ellers falt, steg altså prisen Frankrike må betale for sin politiske uro. Markedet skiller tydeligere mellom land enn før, og felles valuta betyr ikke lenger felles risiko.

Det kan være nyttig å se på det store bildet. Vi har en formening om at det finnes en normalisert rente, et rentenivå man kan forvente at er «riktig» over tid. Regnestykket er enkelt: inflasjon + risikofri realrente + tidspremie. Inflasjonen kan vi legge på 2 % (inflasjonsmålet), den risikofrie realrenten har historisk (i snitt) ligget på 1 % og tidspremien kan vi, basert på historisk gjennomsnitt, legge på 1,5 %. Det gir et normalisert nivå for tiårige statsrenter på 4,5 %. Dette er selvsagt ikke et svar med to streker under, men det kan være nyttig å ha det i mente. Ja, nivået vil selvsagt i perioder og for enkeltland være høyere eller lavere, men med gitte forutsetninger er et nivå langt over eller under dette neppe stabilt over tid. Tenk på det som en strikk festet i et nullpunkt: et avvik på rundt ett prosentpoeng i hver retning gir lite strekk i strikken. De fleste land ligger i dag innenfor dette området, og rentenivået alene gir derfor lite grunnlag for å vente en snarlig endring.

Kreditt:

Kredittpåslagene har steget. Globale påslag på selskapsobligasjoner er de høyeste siden mai 2025, og for de mest risikable selskapene (CCC) har påslaget økt med nesten 3 prosentpoeng på fem måneder, til rundt 12 %. Det er langt fra krisenivåene i 2020, men retningen er tydelig. En del av forklaringen er at AI-utbyggingen i økende grad finansieres med gjeld, og prisen på å forsikre seg mot mislighold er rekordhøy. Investorene har begynt å kreve betalt for risiko igjen, noe de i liten grad har gjort det siste året.

Porteføljene har fortsatt en defensiv profil. Det betyr ikke at vi venter et krakk, men at vi mener risikoen flere steder er for dårlig betalt. Når oljeprisen ligger rundt 114 dollar, inflasjonen er på vei opp igjen og sentralbankene snakker om rentehevinger, bør man være kresen med hvor man tar risiko.

Vi har fortsatt undervekt i aksjer, særlig i USA og fremvoksende markeder. I USA handler det om prising. Resultatsesongen har vist at markedet ikke tilgir mye når forventningene allerede er høye. Alphabet falt 10 prosent på én dag til tross for inntekter på forventning. I fremvoksende markeder er det sårbarheten som teller. Mange av landene importerer både energi og mat, og de har lite handlingsrom til å skjerme husholdningene når prisene stiger. På motsatt side har vi en overvekt i europeiske aksjer.

I high yield har vi redusert eksponeringen noe. Kredittpåslagene steg i oktober, og for de mest risikable selskapene er påslaget økt med nesten 3 prosentpoeng siden mai. Vi tror ikke en konkursbølge står for døren, men risikoen har begynt å bli priset inn igjen, og den utviklingen er neppe over. Disse midlene er allokert inn i det mer sikre IG-segmentet

Vi er nøytrale på renterisiko. Med amerikansk tiårsrente rundt 5 prosent er vi nær det vi anser som et normalt nivå. Det gir ikke grunnlag for å satse tungt på verken stigende eller fallende renter. Oktober viste likevel at statsobligasjoner kan fungere som forsikring når aksjemarkedet faller, og det er en god grunn til å eie dem.