Dette er ikke utløst av noe enkelt rentemøte, men av den samme kombinasjonen vi pekte på i Vidsyn i august. Vedvarende inflasjon som nekter å gi slipp og en stadig tydeligere bekymring for offentlige underskudd og gjeld. Mønsteret har bare forsterket seg gjennom september. Vi må nesten 20 år tilbake, til perioden like før finanskrisen, for å finne tilsvarende nivå på de lange rentene.

Poenget med at statsgjeld og offentlige underskudd pålegges mer vekt kan illustreres med at Frankrike nå har en spread mot Tyskland på rundt 85 basispunkter og ligger på linje med Italia. Frankrike sliter i tillegg med den politisk situasjon der Sébastien Lecornu er blitt utnevnt, avgått og gjeninnsatt som statsminister i et tempo som gjør det vanskelig å holde oversikten. Et budsjett er riktignok vedtatt etter måneder med mistillitsforslag, men den politiske uroen har satt varige spor i hvordan markedet priser fransk statsgjeld. I Japan bidrar en tilsvarende bekymring for statsfinansene, sammen med forventninger om at Bank of Japan går i retning av å normalisere renten videre. Fredag økte Japan styringsrenten med 25 basispunkter til 1,25 %. Det høyeste nivået på 31 år til tross for inflasjon på 2-tallet. Den amerikanske sentralbanken økte også sine styringsrenter med 25 basispunkter torsdag denne uken. Spenningen her gikk mer i retning av om den nye sentralbanksjefen, Kevin Warsh,  var «i lommen» på Trump eller om sentralbanken var i stand til å styre etter sitt mandat på egen hånd. En renteøkning på 25 prosentpoeng bekreftet det siste, og markedene tolket beslutningen i retning av at den amerikasnke sentralbanken fortsatt står på egne ben.

Konklusjonen er den samme som i august, bare tydeligere: Dette er en strukturell, global bevegelse drevet av gjeld og inflasjon, og ikke noe som oppstår eller forsvinner med ett enkelt rentemøte.

Samtidig har situasjonen i Hormuzstredet tatt en klar vending i feil retning. Der vi i august snakket om «krigstretthet», har september budt på en tydelig opptrapping. Amerikanske styrker har angrepet iranske tankskip, Iran har bombet rørledningen som har fraktet Saudi Arabisk olje fra Persiabukten til Rødehavet og Houthiene har tatt kontroll over en sentral havn i Jemen. Alt dette medfører at konsekvensen av at Hormuzstredet er stengt blir forsterket som følge av at mindre olje kommer i markedet gjennom andre kanaler, samtidig som en forhandlingsløsning synes å skyves stadig ut i tid.

Oljeprisen har krøpet opp mot 110 dollar fatet igjen og Polymarket operer nå med en sannsynlighet på under 20 % for at trafikken gjennom Hormuzstredet vil normaliseres i løpet av 2026. «Utmattelse» og «eskalering» er med andre ord ikke gjensidig utelukkende.

Til slutt en liten kuriositet fra korrelasjonsanalysen. Vi fikk presentert en påstand om at gull og aksjer var tett korrelerte, og påstanden ble underbygget av en graf med utviklingen i gull og S&P500 det siste kvartalet. Begge satte lokale topper i midten av august, og begge har falt tilbake gjennom september. Ved første øyekast et klassisk eksempel på at «alt stiger sammen» i et marked preget av rikelig likviditet og generell risikovilje.

Men zoomer vi ut, forsvinner samvariasjonen. Over hele 2026 har gull og aksjer i realiteten beveget seg ut av takt like oftere enn i takt. Gull toppet ut januar/februar mens aksjemarkedet lå flatt, de falt sammen i mars, og har siden divergert i tempo gjennom våren og sommeren.

Er så utviklingen i gull og aksjer positivt eller negativt korrelert? Svaret er at de historisk ikke har vært korrelert i det hele tatt. Den historiske korrelasjonen mellom kvartalsvis endring av de to på rullerende 3-års perioder har i snitt vært 0, altså ukorrelert. Det er i tillegg ekstra interessant å observere at korrelasjonen de siste tre årene har vært negativ, og endog negativ til en grad som er sjelden. Vår konklusjon er at selv om aksjer og gull for det siste kvartalet har gått i takt, så drives de ikke av de samme kreftene. Aksjemarked som fortsatt prises på AI-optimisme, og en gullpris som prises på reell usikkerhet rundt gjeld, sentralbanktroverdighet og geopolitikk.

Politisk ble det ekstra fargerikt da Trump omtalte komiteen som «klovner» for i det hele tatt å vurdere hevingen. Dette til tross for at han selv satte inn Warsh med et eksplisitt mandat om å levere verdens laveste renter. Med dette er historien fra Vidsyn i august fullført, men annerledes enn man kanskje skulle tro. Der Fed i august skapte usikkerhet gjennom en famlende pressekonferanse, leverte Warsh nå en enstemmig, tydelig beslutning. Markedets umiddelbare respons var flat, både i aksjemarkedet og rentemarkedet, men de lange rentene krøp litt oppover og aksjer falt litt tilbake under den påfølgende pressekonferansen. Pressekonferansen avslørte også at denne hevingen trolig vil bli etterfulgt av en ny heving senere i år. Warsh har gjennom dette bekreftet uavhengighet fra Det Hvite Hus. Tolkningen vår er at markedet ikke lenger frykter at Fed er utydelig, men heller frykter at Fed nå er tydelig nok til at «higher for longer» er reell politikk, ikke bare retorikk.

Dette treffer et reelt spørsmål vi pekte på i Vidsyn for august. Hvor klebrig er egentlig inflasjonen? Juli-tallenes fortelling om rolige varepriser og klebrige tjenestepriser kompliseres nå av oljesjokket fra Hormuzstredet. Med Brent over $100/fat risikerer vi at import- og energidrevet inflasjon på ny blander seg inn i et bilde som ellers var i ferd med å normalisere seg. Jo lengre inflasjonen er høy, desto mer klebrig blir den da sannsynligheten for andrerundeeffekter øker.

I tillegg til Fed, har også den japanske sentralbanken hevet sin styringsrente denne uken. Bank of Japan landet denne gangen på at 1,25 % er riktig nivå, opp fra 1,0 %. Selv om de lange rentene i Japan begynner å nærme seg nivået i USA og Europa, henger med andre ord fortsatt styringsrenten en del etter. Dette setter selvsagt også forventninger for hva Norges Bank kommer til å gjøre på sitt møte 24.september. Sentralbanken har siden juni signalisert rom for ytterligere renteheving i år, og Wolden Bache var i august eksplisitt på at «det kan fortsatt bli nødvendig å heve styringsrenten». Etter dette har vi fått en mer hawkish Fed og en stigende oljepris. Momenter som begge peker i retning av økt sannsynligheten for høyere renter her hjemme. Vi forventer derfor at Norges Bank hever til 4,50 % denne gangen, snarere enn å holde stille slik markedet lenge har ventet. Vi understreker at dette er vår vurdering forut for møtet, ikke en beskrivelse av hva som faktisk besluttes.

Aksjemarkedene:

Til tross for rekordnivåer gjennom sommeren, fikk vi i midten av september en påminnelse om at aksjemarkedet ikke er upåvirket av renteoppgang. Det eksisterer en sammenheng som bare folk som er gråe i håret husker, nemlig at stigende renter gir fallende aksjer og motsatt. Sammenhengen er logisk nok. Når rentene stiger, blir verdien av de framtidige kontantstrømmene lavere. Denne sammenhengen har imidlertid vært ikke-eksisterende i lav-rente/lav inflasjons regimet de siste 20 åren, men synes nå å komme tilbake igjen. Det er videre logisk at en oppgang som er drevet av AI, som er ekstremt Capex-intensivt er sårbar ovenfor stigende renter.

Rentemarkedene:

Den globale renteoppgangen i det lange segmentet er dekket i Nyhetsbildet, så vi begrenser oss her til å bekrefte at bildet er konsistent på tvers av porteføljene våre: de underliggende driverne. En kombinasjon av sentralbank-troverdighet, voksende statsgjeld og nå også energipriser er alle strukturell fenomen, ikke isolert til enkeltland. Det er ingen segmenter i vår portefølje som er isolert fra denne bevegelsen.

Allokering:

Etter en høst der lange renter har steget strukturelt, Fed har slått fast at «higher for longer» er reell politikk, og Hormuzstredet har sendt oljeprisen mot 110 dollar, mener vi porteføljene bør reflektere at kompensasjonen for risiko flere steder er blitt for tynn. Ikke at man skal gå defensiv over hele linjen, men at risikoen bør tas der den faktisk betales for.

Vi opprettholder undervekt i aksjer, både amerikanske og EM, om enn av ulike grunner. I USA handler det om ren prising. Inntjeningsveksten har vært god og AI-drevet. Markedet venter rundt 32 prosent vekst i S&P 500 for 2026, men kursene har i praksis fulgt inntjeningen tett i hælene gjennom hele oppgangen. Det betyr at vi ikke har fått noe reelt multippelfall som gjør prisingen mer attraktiv; det er lite «luft» igjen dersom veksten skulle skuffe, og markedet har allerede vist i september at det reagerer nervøst på nettopp den typen skuffelser (jamfør rentereaksjonen etter Fed-møtet). Å være fullt eksponert mot et marked priset til perfeksjon, i en periode hvor finansieringskostnadene samtidig stiger, gir etter vårt syn en dårlig symmetri. 

I EM er begrunnelsen en annen. Geopolitisk sårbarhet og en verden med økende uro er det råvareimporterende landene som står bakerst i køen når energi- og matvarepriser stiger. Mange EM-økonomier er nettopp det: nettoimportører av både energi og mat, med begrenset finanspolitisk handlingsrom til å skjerme husholdninger og bedrifter mot prissjokk. Det er en annen sårbarhet enn den vi har omtalt tidligere i EM-sammenheng (konsentrasjonen i noen få halvlederaksjer), men den trekker i samme retning. Vi ønsker ikke full eksponering mot en aktivaklasse som er strukturelt disponert for å tape på akkurat den typen sjokk vi nå ser bygge seg opp.

På kredittsiden har vi inntatt en noe mer forsiktig holdning til High Yield. Kredittmarginene har vært lave og fallende gjennom store deler av året. Det er fint så lenge risikoviljen varer. Samtidig betyr det at investorer i praksis får stadig dårligere betalt for å bære kredittrisiko akkurat nå som makrobildet (renteusikkerhet, oljesjokk, geopolitikk) tilsier at man burde kreve mer, ikke mindre. Vi har ikke et syn om at default-bølgen er nært forestående, men vi mener asymmetrien ikke lenger forsvarer en offensiv posisjon i segmentet.

Samlet er porteføljene dermed posisjonert med en klar defensiv skjevhet i risikofylte aktiva,  aksjer og HY-kreditt, samtidig som vi fortsatt finner betalt for å ta renterisiko i statsobligasjoner, der den strukturelle renteoppgangen vi har beskrevet i denne utgaven av Vidsyn nå gir en løpende yield vi er komfortable med.